证券研究报告·公司研究·消费
HH国际控股（1112.HK）
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全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长[Table_Author]
2025年6月4日
买入（首次）
盈利预测与估值2024A2025E2026E2027E
营业总收入（百万元）13,051.7114,367.8915,492.4316,438.10
同比（%）-6.3%10.1%7.8%6.1%
归母净利润（百万元）-53.72676.04845.47952.94
同比（%）--25.1%12.7%[Table_PicQuote]
股价走势
每股收益-最新股本摊薄（元/股）9.019.7910.7711.88
P/E（现价最新股本摊薄）-154.7812.309.838.73
数据：公司公告，东吴证券（香港）
投资要点
?全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局。HH国际控股1999年
成立，2002年推出婴幼儿益生菌产品，2008年推出合生元高端婴配粉。
2015年起通过收购澳洲保健品巨头Swisse、美国宠物营养品牌Solid
Gold及ZestyPaws，陆续补全成人及宠物营养健康产品的拼图，逐步发
展为全家庭营养健康产品提供商。2024年合生元在中国超高端婴配粉
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的市占率为13.3%，Swisse在中国线上VHMS市场市占率约7.7%。市场数据
?营收利润均短暂承压，看好2025年重回增长。营收端，2016-2024营收盘价(港元)13.40
收CAGR为12.1%，主要系Swisse在中国市场的拓展及宠物业务的并一年最低/最高价7.48/14.60
入抵消了婴配粉业务的低迷。利润端，2018-2023年毛利率下滑6.9pct，市净率(倍)1.40
主要系：1）宠物品牌毛利率为40-50%；2）婴配粉由旧国标向新国标转
型，导致了较高的存货减值费用。预计2025年毛利率有所回升，主要港股流通市值(百8,650.52
系：1）高利润率的Swisse持续增长；2）SolidGold产品持续高端化。万港元)
同时我们预计2025年经调整EBITDA利润率提升幅度有限，主要系公
司ANCBNC业务仍需进行大量推广活动。基础数据
每股净资产(元)9.0
?ANC：行业增长潜力较大，公司渠道产品优势突出。我们预计中国营
养健康食品行业的市场规模增速有望超过7%，主要基于：1）人口老龄资本负债率(%)68.2
化进程不断加速；2）疫情后年轻消费者的保健意识增强；3）对标海外，总股本(百万股)645.6
我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间。我们认为Swisse的流通股本(百万股)645.6
增长有望超过行业，主要基于：1）Swisse电商属性突出，顺应渠道转