投资要件
盈利预测与投资评级
我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为
43.9%/45.8%/47.9%。
据一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。
关键假设
公司业务分部包括医药工业、医药商业、化妆品及其他业务，其中医药工业产品线按治疗领域分肝病用药、心血管用药和其他药品，我们分别给予营收增速和毛利率假设，如下：
肝病用药：以片仔癀为代表的肝病用药为公司核心独家产品，我们分别假设2025-2027年，肝病用药年提价9%（2019-2024年片仔癀出厂价年复合提价9%左右），销量年均提升3%（2023-2024年销量年均3%左右），则肝病用药营收年均增速为12.3%。2025-2027年毛利率分别为68%、70%和72%，毛利率逐年小幅提升，反映牛黄进口试点后，牛黄原料成本压力缓解和产品提价。
心脑血管类：心脑血管类是公司第二大产品线，主要是安宫牛黄丸。我们分别假设2025-2027年心脑血管类销量分别增长10%、8%和6%，出厂价年均提价5%，则心脑血管类产品营收年增长15.5%、13.4%和11.3%，毛利率保持稳定回升，分别为16.0%、20.0%和25.0%。
其他产品类：假设2025-2027年其他药品营收年增长5%，毛利率维持稳定在
22%。
医药商业：假设2025-2027年商业营收年增长5%，毛利率维持稳定在12%（近四年平均毛利率为12.7%）。
5）化妆品业务：假设2025-2027年化妆品业务营收年增长10%（2023-2024年均增长9%左右），参考近三年平均毛利率，假设毛利率稳定保持61%。
6）其他业务：保守假设2025-2027年其他业务营收年增长5%，毛利率稳定保持
10%（2024年为9.9%）。
股价上涨的催化因素
中药原料尤其是天然牛黄、天然麝香价格平稳或下降；核心原料天然牛黄进口试点效果超预期；社零消费上升带动。
投资风险
证券研究报告1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；
证券研究报告
证券研究报告2、产品质量风险，导致品牌形象受损；
证券研究报告
3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险；
4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。
证券研究报告
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目 录
1、片仔癀：百年传承，国药瑰宝 7
、片仔癀：传承与创新中发展 7
、品种分析：片仔癀系列+安宫系列双核心 7
、经营：医药工业片仔癀+安宫牛黄丸双核，商业毛利率持续提升 9
、股权结构：国资绝对控股，子公司专业化分工 12
2、片仔癀的两个平衡：终端产品的量价平衡、核心原料的供需平衡 13
、原料供需失衡持续涨价，是主产品提价的主要驱动力 13
、片仔癀提价与终端销量平衡：提价是否会平抑终端需求 15
、原料的供需平衡：核心原料是否支持片仔癀产销持续放量 17
3、安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 19
、安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主 19
、片仔癀龙晖药业安宫牛黄丸销售快速放量 20
、牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力 21
4、盈利预测及投资评级 22
、关键假设及盈利预测 22
、估值及投资评级 24
5、风险提示 25
附：财务预测摘要 26
图表目录
图1：片仔癀发展历史脉络梳理 7
图2：片仔癀主要产品系列纵览 8
图3：片仔癀锭剂产品图片 9
图4：片仔癀胶囊剂型产品图片 9
图5：片仔癀安宫牛黄丸（双天然）产品图片 9
图6：片仔癀安宫牛黄丸（体培牛黄）产品图片 9
图7：2019-2024年片仔癀营收结构及增速 10
图8：2019-2024年片仔癀净利润及毛利率净利润率 10
图9：2020-2024年片仔癀医药工业营收稳健增长 10
图10：2020-2024年片仔癀各产品毛利率变化趋势 10
图11：2024年片仔癀医药工业产品营收结构 11
图12：片仔癀医药商业经营毛利率持续提升 11
图13：2022年后片仔癀化妆品业