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内容目录
一、上海市国资委旗下综合能源平台，长期坚持高比例分红 4
二、电力业务：煤电盈利弹性和新能源装机成长性兼备 7
煤电：煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性 7
电源增量受限约束上海电力供需，时代造就独特竞争格局 7
高供应+高库存+弱需求，2025年以来市场煤价持续下行 11
新能源：积极布局能源转型，高质量发展新能源 13
三、稳定性：价格机制保障下，稳定盈利型资产旱涝保收 16
四、盈利预测与投资建议 18
核心假设 18
盈利预测 21
投资建议及估值 21
五、风险提示 22
图表目录
图表1：公司是上海国资委控股的综合能源平台 4
图表2：电力业务营收占比逐年攀升，24年达约75? 4
图表3：2020~2024公司分电源发电量情况（左轴：亿千瓦时、右轴：） 5
图表4：22~24年，上海和安徽煤电上网电价较基准价保持高比例上浮（左轴：元/兆瓦时、右轴：小时）.5
图表5：根据各类业务2020~2024年间的毛利情况，大体可分为成长型/稳定型/周期型三类（亿元） 5
图表6：2024年，公司成长型/稳定型/周期型业务营收占比分别为约45/13/41? 5
图表7：2022~2024，公司煤电业务毛利率从0.04修复至15.6? 6
图表8：受益于燃煤机组综合平均上网电价降幅小于煤价降幅，公司2023、2024年业绩持续修复 6
图表9：公司参股投资上海地区其他火电资产，主营利润和投资收益均受煤电盈利能力影响 6
图表10：多元化业务布局赋予公司穿越单一行业周期的能力，且历来重视股东回报 7
图表11：火电行业分析框架 7
图表12：上海十三五/十四五期间平均电力消费弹性系数分别约为0.38/1.58 8
图表13：过去5年，上海市最大用电负荷平均增速为全社会用电量平均增速的1.09 8
图表14：预计2025年上海市暂无新增支撑性电源投产 9
图表15：上海本地电力供需紧张，依赖华东电网内区域互济 9
图表16：24年，公司/上电/华能/宝钢控股火电装机容量占上海火电装机容量的约80? 10
图表17：公司控股火电机组权益装机容量约653万千 10
图表18：公司参股火电机组权益装机容量约510万千瓦 10
图表19：2025年华东四省综合代购电价趋同，上海市电价降幅显著小于区域内其他省份（单位：元/kWh，含税）
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图表20：1~3M25我国原煤日产量高于过去4年同期最大值 12
图表21：1Q25山西省对全国原煤产量增量贡献率最高 12
图表22：春节后内贸煤价大幅调整，进口煤经济性下降，2M25我国广义动力煤进口量时隔5个月转降 12
图表23：预计2025年火电发电量仍有小幅增长（亿千瓦时） 12
图表24：预计25年电力和化工行业用煤需求仍有增长，而建材和钢铁行业仍将拖累煤炭消费 13
图表25：预计2025年我国商品煤供需偏松约1.2亿吨 13
图表26：公司煤电业务利润对市场煤价下行的敏感性分析 13
图表27：2020~2024年期间，公司已累计新增新能源装机392.5万千瓦 14
图表28：公司计划于2025年投产的新能源重点在建项目装机规模约2.6GW 14
图表29：2021年以来，公司新能源发电业务毛利率总体呈下行趋势 14
图表30：2021年以来，公司新能源平均上网电价呈总体下行趋势 14
图表31：20~24年上海市光伏利用率维持100高位，而公司上海光伏项目平均上网电价下降约58.5? 15
图表32：2021年以来，公司新能源发电增量主要集中在中低价区 15
图表33：“十四五”期间计划新增的海上风电项目已完成竞配，公司牵头组成的联合体竞得其中一半 15
图表34：2020年管网公司由购销业务转为管输业务后，营收和利润均保持稳定 16
图表35：管网公司营收/管输价格倒算得出的输气量与上海天然气消费量的比值约为90? 16
图表36：上海市燃气调峰机组容量电价与电量电价情况 17
图表37：上海市燃气热电机组容量电价与电量电价情况 17
图表38：容量电价回收固定成