证券研究报告
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目录
钨：出口管制背景下钨战略属性凸显 3
战略金属之王，期待“登顶时刻” 9
供应端：钨供给维持刚性，产业链前端国内优势显著 9
需求端：从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁” 14
新兴领域，硅料下跌不改产业趋势，钨丝正成为下一代切割母线 17
军工领域，钨需求不可小觑 23
投资建议与重点公司 27
行业投资建议 27
重点公司 29
风险提示 32
插图目录 33
表格目录 33
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钨：出口管制背景下钨战略属性凸显
钨价中枢持续抬升，出口管制导致国内外价差拉大。2020年4月份以来，钨价持续震荡走高。2023年钨矿产量下降，钨精矿供应紧张，但由于下游需求整体偏弱，钨精矿价格中枢围绕12万/吨窄幅波动。2024年钨矿供应仍偏紧，叠加泛亚APT库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，支撑钨价中枢持续上行，实现2017年以来新高。2025年2月4日，商务部、海关总署公告对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定，钨板块具体对仲钨酸铵、氧化钨、非1C226项下管制的碳化钨和具备一定特性的固态钨、钨合金等钨相关物项实施出口管制，国内外钨价走势出现分化，国内钨价阶段性回调后快速回升，海外钨价持续上行。
图1：钨精矿价格走势（单位：元/吨）
钨精矿WO365%min中国出厂(元/吨)
180000
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
亚洲金属网，民生证券研究院资料来源：0
亚洲金属网，民生证券研究院
资料来源：
国内当前价格出口管制后单月涨跌幅
国内
当前价格
出口管制后
单月涨跌幅
出口管制
至今涨跌幅
钨精矿 158000
（元/吨）
-2.76%
8.97% 钨精矿
（美元/
APT 229500
（元/吨）
-1.64%
7.75% AP
（美元/
氧化钨 257000
（元/吨）
-1.24%
6.64% 氧化钨
（美元/
碳化钨粉 331.5
（元/公斤）
-1.28%
5.74% 碳化钨
（美元/
当前价格
海外/出口
出口管制后单月涨跌幅
出口管制至今涨跌幅
277.5
0.00%
4.52%
385
1.45%
11.59%
384.5
1.45%
11.61%
46.25
0.00%
5.23%
吨度）
T
吨度）
吨度）粉
公斤）
钨条 356.5（元/公斤）
钨条 356.5
（元/公斤）
-0.89%
5.63% 钨条
（美元/
钨铁 257500
（元/吨）
-0.82%
5.75% 钨铁
（美元/
49.5
0.00%
4.87%
47.6
2.30%
9.68%
公斤）
亚洲金属网，注：最新价格数据截止5月12日
钨库存长期低位运行，供应紧缩局面难改。钨精矿库存自2024年开始整体呈下降趋势，24年初钨精矿库存约1200标吨，到2024年12月库存不到200吨；
APT库存从2021年以来呈现下降趋势，从600多吨下降到200多吨。原料端供应始终保持偏紧，矿商手里库存量有限。春节受到假期影响，矿山端复工复产节奏较为缓慢，原料端供给偏弱；当前中下游需求保持平稳，整体库存量仍将偏低位运行。
图2：钨精矿库存走势
2000
1500
1000
500
0
钨精矿库存（吨） YOY（%）
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
资料来源：2023/012023/03
资料来源：
2023/01
2023/03
2023/05
2023/07
2023/09
2023/11
2024/01
2024/03
2024/05
2024/07
2024/09
2024/11
2025/01
2025/03
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亚洲金属网，民生证券研究院
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图3：APT库存走势
1,000
800
600
400
200
0
库存量（吨，左轴） 同比（%，右轴）
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2020/62020/9
2020/6
2020/9
2020/12
2021/3
2021/6
2021/9
2021/12
2022/3
2022/6
2022/9
2022/12
2023/3
2023/6
2023/9
2023/12
2024/3
2024/6
2024/9
2024/12
2025/3
亚洲金属网，民生证券研究院
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资料来源：中国是全球钨产品主要供应国，2024年钨精矿进口量快速提升，2025年钨精矿月度进口量环比呈现下行趋势。钨精矿是中国最主要的