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内容目录
TOC\o1-2\h\z\u引言 4
中长期维度物业公司的增长来源于什么？ 4
高质量的外拓是永续增长的基石 4
利润率企稳比规模增长更重要 7
社区增值业务仍存发展空间 13
物业公司仍存什么经营风险？ 17
应收款的积累，账龄的提升 17
如何维持“质价相符”的状态 20
关联方导致的其他潜在影响 22
如何看待行业估值修复的空间？ 23
物业公司的估值框架 23
分红将成为估值修复的主导因素 24
投资建议 25
风险提示 25
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图表目录
图1：样本公司基础物业服务业务收入占比明显提升 5
图2：央国企公司物业服务业务收入增速优于民企公司 5
图3：样本公司第三方项目占比情况 6
图4：2021-2024年样本公司营业收入及毛利润增速情况 8
图5：样本公司综合毛利率水平变动情况（图中“历史区间”范围为2019年-2024年） 8
图6：部分公司物业服务业务毛利率开始企稳回升（图中“历史区间”范围为2019年-2024
年） 9
图7：非业主增值业务毛利率仍未企稳（图中“历史区间”范围为2019年-2024年） 10
图8：社区增值业务毛利率仍在向均值回归趋势中（图中“历史区间”范围为2019年-2024
年） 10
图9：样本公司管理费率变动情况（图中“历史区间”范围为2019年-2024年） 12
图10：样本公司社区增值业务营收增速 13
图11：样本公司社区增值业务营收及毛利润占比 14
图12：社区生活服务类业务与在管面积相关性高 15
图13：资产经营类业务与在管面积相关性低 15
图14：收入规模上限较高的社区增值服务细分业务 15
图15：收入增速弹性更大的的社区增值服务细分业务 16
图16：大量公司近年来应收款增速高于营业收入增速 17
图17：样本公司一年以上应收款占比情况 18
图18：按企业性质，样本公司一年以上应收款同比增速 18
图19：按企业性质，样本公司一年以上应收款占比情况 18
图20：样本公司合同负债同比增速明显放缓 19
图21：样本公司2020-2024年经营性现金流净额情况（单位：亿元） 19
图22：样本公司2020-2024年净现比情况 20
图23：物业费质价相符定价的三阶段特征 22
图24：物业公司估值框架 23
图25：样本公司2020-2024年分红率及股息率情况 24
表1：典型公司2024年第三方项目拓展情况及战略规划 7
表2：样本公司2023-2024年毛利率企稳回升情况 11
表3：部分城市出台物业费指导价相关文件 21
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物业公司2024年年报已完成披露，我们在2025年3月2日发布的报告《长风破浪
会有时——物业公司2024年年报的四大预测》中提出的“收入利润增速中枢下移”、“利润率分化加剧”、“现金流状况整体下降”、“分红意愿继续提升”四大预测已完全应验。在业绩后的交流过程中，我们发现市场对物业公司及行业的思考又有新的变化，对中长期维度的问题关注度明显提升。顺应市场的关注，本篇报告我们尝试从长期增长、潜在风险和估值修复空间三个方面去阐述物业公司的长期投资价值。
本文的分析中，我们选取了13家典型物业公司，其中6家为央国企：保利物业、华润万象生活、中海物业、招商积余、越秀服务和建发物业；7家为民企：绿城服务、万物云、碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、永升服务和滨江服务。下文中若无特殊说明，所采用的数据均为上述13家公司。
中长期维度物业公司的增长来源于什么？
高质量的外拓是永续增长的基石
物业服务业务已成为物业公司收入利润增长的主要来源。洗尽铅华回归本源是近年来物业行业的主基调，关联方输送的大幅下降及社区增值细分业务的回归理性，使两项增值业务的收入利润占比不断下降，基础物业服务业务作为行业的基石业务，重要性重
新获得所有公司的重视。从报表数据来看，绝大部分样本公司2024年基础物业服务业务的收入占比相较2021年均有明显提升，13家样本公司的平均占比为67%，较2021年平均占比提升10个百分点。另外，部分公司的占比低于50%主要是由于有商业运营业务的影响。
图1：样本