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目录
TOC\o1-3\h\z\u回顾：产业链上游故事不断，电解铝盈利遥遥领先 1
铝板块行情演绎逻辑推演 2
铝土矿供应与需求分析 3
铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中 3
几内亚铝土矿扰动，打破矿价与氧化铝价的负向螺旋 3
氧化铝供应与需求分析 7
刚性缺口已成过去时，常态化产能调整应对过剩 7
低成本新增产能入局，产能出清路途漫长 8
电解铝供给和需求分析 9
海外产能扩张衔接有时差，2025-2027年全球原铝产量增长1.8%、2.6%、2.1% 9
中国与新兴经济体铝需求此起彼伏，2025-2027全球用铝增长1.7%、1.9%、2.3% 11
发达经济体制造业回暖，新经济体用铝高增，海外原铝消费连续七个季度正增 11
国内各板块用铝动态互补，2025H1消费预计增长3.7%，显著好于预期 12
供需平衡与价格展望 17
2025-2027年预计全球铝市场转为轻微过剩，中国原铝呈现明显缺口 17
2025-2027年预计铝价均值为20000元/吨、20500元/吨、21000元/吨 18
投资评价和建议 19
风险分析 21
回顾：产业链上游故事不断，电解铝盈利遥遥领先
2024年至今电解铝产业链上游产品价格波动剧烈。氧化铝价格在供需缺口和资金双驱动下爆发，问鼎历史
价格高点5835元/吨，高位驻足约2个月后价格飞转急下，跌破这一轮的价格起点。氧化铝次轮行情的核心逻辑是缺乏与铝土矿适配的氧化铝产能造成供给硬缺口，一则海外在产氧化铝出现不可抗力，以消化外矿为主的新增产能释放不及预期；二则国产矿由于环保及安全减量，原以消化内矿为主的产线缺乏原料降低开工率，消化外矿为主的产能投产进度缓慢；二者共同作用导致氧化铝产出不足以覆盖电解铝增量所需原料，氧化铝价格大幅走高。但是，超高的氧化铝行业利润推动新投产能跑步入场，缺口故事不再，价格快速下跌。进口铝土矿的价格上涨滞后于氧化铝价格，但呈现尖顶形态且下跌预期强于氧化铝，铝土矿与氧化铝形成了负向螺旋反馈。但是，当几内亚矿价考验70美金之时，几内亚政府出手撤销多家铝土矿开采权，包括在产的拟出货量达4000万吨的Axis矿区被迫停产，矿石价格保卫战打响，氧化铝从缺口逻辑转向成本推动逻辑，开启筑底之路。除2024年11月至2025年初，电解铝盈利由于氧化铝冲击短暂受挫外，持续保持着高盈利状态，这得力于供应端的硬约束。
图表1：进口铝土矿价格倒“V”（美元/吨） 图表2：氧化铝价格的大起大落（元/吨）
120
100
80
60
40
20
0
几内亚铝矿CIF-平均价
6500
6000
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
河南 山西 贵州 澳洲FOB（右）
900
800
700
600
500
400
300
200
2019年4月 2021年4月 2023年4月 2025年4月
12/14/2023 5/14/2024 10/14/2024 3/14/2025
ind， ind，
图表3：年初至今铝价探底回升（元/吨） 图表4：电解铝行业利润快速修复至高位（元/吨）
23000
22000
21000
20000
19000
18000
SHFE铝 LmeS-铝3（右轴）
2900
2700
2500
2300
2100
8000
6000
4000
2000
0
利润（网电） 利润（自备电）长江铝价（右）
26000
24000
22000
20000
18000
16000
17000
16000
15000
2024/01/02 2024/06/02 2024/11/02 2025/04/02
1900
1700
1500
2017/02/27
-2000
-4000
2020/02/27 2023/02/27
14000
12000
10000
ind， ind，。注：长江铝价对应右轴，其余为左轴
资料来源：W
资料来源：W
图表5：主要铝标的跑赢沪深300（以2025年1月1日为基准，单位：%）
50%
50%
有色金属指数
中国铝业
沪深300
天山铝业
中国宏桥
神火股份
云铝股份
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
ind，
铝板块行情演绎逻辑推演
美国挑起贸易战，打乱商品消费节奏。特朗普政府祭出关税政策，范围之广、幅度之大，令资本市场动荡，特朗普先后为中国以外的国家及中国按下90天的对等