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投资案件
盈利预测、估值与目标价、评级
预计公司2025-27年收入分别为6.8/8.6/10.7亿元，归母净利润0.9/1.1/1.3亿元，同比增长76%/26%/24%，对应PE为87/69/56倍。考虑公司在无框力矩电机等机器人电机赛道的技术实力及量产能力，未来有望充分受益人形机器人产业趋势，给予“买入”评级。
关键假设
1、预计移动机器人行业恢复至双位数增长，协作机器人行业维持20-30%增长；
2、无框力矩电机第四代产品2025年推出，收入占比提升；
3、工业机械臂专用伺服订单落地。
我们与市场的观点的差异
市场认为：HMI收入占比高，增长驱动有限。
我们认为：机器人化、全球化及自主开发打开成长空间。
股价上涨的催化因素
第四代无框力矩电机发布及量产；工业机械臂专用伺服订单扩展及落地超预期
风险提示
通用设备需求低于预期、人形机器人产业发展进度不及预期、测算偏差风险。
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正文目录
TOC\o1-3\h\z\u“1+N”战略：以机器人为核心，拓展N个行业 5
业务结构：四行业、两系统、五产品 5
财务分析：营收及归母净利近10年复合增速分别为10%/8% 7
股权架构稳定，实控人持股比例约43% 9
工业自动化：国产化率提升，公司细分赛道领先 9
工业自动化：千亿级市场，细分赛道及下游行业丰富 9
HMI：百亿市场规模，稳定增长，公司位列国产品牌前五 11
伺服系统：国产化进程加速，公司为直流伺服/移动机器人细分市场龙头 13
机器人：国内无框力矩电机龙头，有望受益人形机器人发展 16
无框力矩电机——匹配先进机器的关键部件 16
需求：预计2029年全球无框电机市场超300亿元，其中人形机器人应用占比达73% 16
当前无框电机主要下游：机器人、医疗机械、高端机床等先进机器 16
未来人形机器人有望成为无框力矩电机更重要的下游应用 17
步科：国内无框力矩电机龙头，产品性能比肩国际一流 18
盈利预测与估值 19
盈利预测 19
可比公司估值 20
风险提示 21
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图表目录
图1：步科股份：贸易起家，近10年收入复合增速达10% 5
图2：公司主要下游行业为机器人、医疗影像设备、机器物联网和通用自动化 6
图3：2024年，机器人收入占比最高，达39%（单位：百万元） 6
图4：机器人近5年收入增长最快，2020-2024年CAGR达39% 6
图5：步科股份主要产品包括控制系统（HMI/PLC）及驱动系统（伺服系统/步进系统/低压变频器） 7
图6：2024年，驱动系统收入占比为64% 7
图7：2024年驱动系统为主要增长驱动力 7
图8：营业收入：2019-2024年复合增速达10% 7
图9：归母净利：2019-2024年复合增速达3% 7
图10：2013-2024年毛利率与净利率水平：毛利率略微下行，净利率波动，近3年明显承压 8
图11：期间费用率：2017-22年稳步下降，23-24年明显提升 8
图12：研发费用率：从2022年的9%提升至2024年的13% 8
图13：股权架构稳定，实控人唐咚持股比例约43%（截止2024年年报） 9
图17：HMI产业链：上游为电子元器件、通信器件、传动器件等，下游应用广泛 11
图18：中国HMI下游需求之OEM行业：24年主要需求来自电子/锂电光伏/食品饮料 12
图19：中国HMI下游需求之其他行业：24年主要需求来自轨交/电力/冶金 12
图20：2024年中国HMI整体市场竞争格局(TOP10企业市场份额) 12
图21：伺服系统行业产业链示意图 13
图22：伺服系统下游应用行业广泛 13
图23：2020-2027年中国通用伺服市场规模及预测：短期承压，预计26年复苏 14
图24：中国通用伺服市场：预计国产化率持续提升 14
图25：无框力矩电机示意图 16
图26：有框力矩电机示意图 16
图27：2022年机器人（工业机器人及服务机器人）领域占据无框力矩电机80%下游市场 17
图28：预计2029年全球无框力矩电机市场规模达11.7亿美元，2022-2029年复合增速8% 17
图29：公司第三代无框力矩电机产品图 18
图30：公司无框力矩电机更大的