投资案件
投资评级与估值
首次覆盖，给予买入评级。结合光模块行业趋势与量价情况、考虑公司行业地位，我们预测2025年至2027年归母净利润分别为79.68、99.88、115.57亿元，同比增长分别54.1%、25.4%、15.7%。AI产业周期当前正处在螺旋上升的中前期阶段，模型能力继续迭代、推理应用想象空间逐步打开，当前光模块正处在成长逻辑切换的关键时点。参考行业可比公司2025年平均23xPE，公司估值提升空间大，首次覆盖，给予买入评级。
关键假设点
我们结合100G、400G、800G、1.6T等速率模块的出货量、价值量以及利润率情况，综合预测公司光通信收发模块2025至2027年营收分别为363.16、439.46、517.44亿元，同比增速分别为58.68%、21.01%、17.74%，核心假设为800G、1.6T等较高毛利率的光模块产品自2025年开始逐步放量。同时预测光通信收发模块2025至2027年毛利率分别为34.97%、35.77%、35.67%。
光组件业务，结合历史情况，预计2025年至2027年营收增速分别为5%、5%、
5%，毛利率稳定在3%、3%、3%。汽车光电子业务较新布局、增长潜力大，预计2025年至2027年营收增速分别为30%、20%、20%，毛利率稳定在17%、17%、17%。有别于大众的认识
当前市场对光通信需求最大的疑问有两方面，担忧训练侧Scalinglaw放缓阶段算力网络需求收缩，以及推理时代硬件需求的不确定性。由于过去市场对算力网络的需求测算，主要聚焦在模型训练阶段，关注模型路径、技术格局、参数量、芯片创新等。而我们认为，对于前者，市场低估了MoE架构下新一阶段的算网需求，Scaleup/out的光通信需求均乐观；对于后者，市场对后训练、推理场景的网络需求仍存在预期差，token消耗、算力多元化、推理网络架构是理解光通信定价的关键。
市场可能低估了硅光渗透对于公司的影响，也低估了公司作为行业龙头的红利空间。我们认为，研发、量产、市场三大优势下，旭创是科技全球龙头的代表；而硅光是下一个十年周期的胜负手，旭创作为光模块龙头，同步自研硅光芯片，在长期成本优化、产业格局变迁、产品技术延伸等方面打开天花板。
股价表现的催化剂
AI模型或应用的发展出现新的突破，下游需求超预期上修；
AI硬件架构的迭代出现巨大变化（例如CPO、光学I/O等），光学重要性继续提升；硅光等新技术渗透超预期。
核心假设风险
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1）硅光技术将重构传统光通信甚至通信产业链的价值分配，需持续跟踪公司的产品技术路径与验证进展；2）下游以AI为代表的行业应用如果不达预期，可能影响终端客户、硬件厂商的研发布局和capex方向，进而影响光通信产业链的渗透节奏。
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目录
ScalingLaw到MOE，刷新光通信成长逻辑 6
过去：云时代经验，量价冲突是周期成长的根源 6
现在：AI“非典型”周期，戴维斯双击 8
未来：MOE与推理场景，下阶段需求持续放量 13
大浪淘沙，光通信龙头 16
研发+量产+市场，三大核心优势 17
财务+管理，验证龙头属性 21
硅光，下一个十年周期的胜负手 23
盈利预测与估值 27
图表目录
图1：本轮AI技术周期之前，光模块景气周期约3至4年 6
图2：2016-2017年期间，以太网光模块市场规模一度快速放量（下图单位：百万美元）
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图3：参考2017年数据，彼时一季度100GQSFP28光模块于环比高增逾40%（下图单位：百万美元） 7
图4：自2016年开始，光模块每秒段每Gbps标准平均价格持续走低，2018年出现最大跌幅达37%（单位：美元，2020年后为预测数据） 7
图5：过去十年光通信复盘 9
图6：AI训练与推理网络的巨大差异，带动了光模块需求量的爆发 10
图7：大模型参数量的增速显著大于GPU内存增速，高集成度+大内存+多GPU的系统更适配大模型训推 11
图8：Scaleup和Scaleout网络市场规模预计迅速增长，