SPAN系统与衍生品市场的风险管理
上海期货交易所SPAN系统项目小组
风险管理水平是衡量一个衍生品市场参与者、一个交易所乃至整个衍生品市场成熟程度
的重要指标。由于市场风险中的各种风险因素相互关联，难以独立评估，因此无论市场的参
与者还是交易所都需要一种综合指标来刻划它们面对的整体市场风险。
目前在市场上运用最广的综合性风险衡量指标体系是基于VaR理念的指标体系。VaR理
念的核心是VaR风险值，即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下，由于市
场价格变动所导致此投资组合的最大预期损失。
在目前衍生品市场中，最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN（StandardPortfolio
AnalysisofRisk），其核心理念与VaR具有异曲同工之妙。该系统是由芝加哥商品交易所
（CME）于1988年12月16日，为衡量旗下结算会员头寸的总风险从而确定应收取的保证
金金额而推出的。SPAN经过十多年来的不断完善，已经逐渐成为一个全球计算投资组合保
证金的行业标准。
上海期货交易所始终将风险管理放在首位，在去年以来期货价格的大幅波动情况下经受
了严峻的考验。为进一步提升风险管理水平，上海期货交易所与芝加哥商品交易所（CME）
于本月17日在美国博卡拉（BocaRaton）举行的期货业协会年会上正式签署协议引进SPAN。
（一）SPAN与保证金计算
SPAN是一个综合性的风险评估系统，可以精确地计算任意投资组合的总体市场风险，
并在此基础上结合交易所的风险管理理念，计算出应收取的保证金。SPAN的核心计算模块
由交易所计算并以参数文件的形式每天免费提供给投资者，投资者只要在此基础上输入各自
的头寸情况，就可以快捷地在个人电脑上对自己的投资组合进行风险分析，并计算出自己头
寸所需要的保证金额度。这种简便的操作特性，使得它在推出之后即成为市场上计算保证金
的主流系统，目前全球已经有接近50个交易所或结算组织使用该系统。
为了让SPAN适用于市场的各种情况，并精确计算任意投资组合的保证金，该系统分别
测量了下列可能影响保证金额度的因素：
1、标的资产价格的变动；
2、标的资产的价格波动性的变动；
3、时间的流逝；
4、合约的交割风险；
5、不同到期月份合约之间价差的变动；
6、各标的资产之间价格相关性的变动。
在此基础之上，SPAN通过标的资产的市场价格的变动与其波动性的变动之间的组合来
构建未来的市场情形，并求出某一具体投资组合在一段时间之内（一般是一个交易日）所可
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能的合理遭受的最大损失的期望值。交易所则在此期望值的基础上来确定应收取的保证金额
度。
交易所为了计算保证金的需要，会先将投资组合头寸进行分类，把具有相同或者相似标
的物商品视为一个商品组合（CombinedCommodity）。此外，SPAN又为了计算上的方便，将
商品组合进一步归类到各自不同的商品群（CombinedCommodityGroup）。
SPAN以商品组合为基础计算保证金，因此SPAN先将投资组合的头寸分拆为各自不同
的商品组合，并对每个商品组合计算风险值。待求出各商品组合的风险值之后，再求出每个
商品群的风险值，最后加总各商品群的风险值，即得到由SPAN所确定的整个投资组合的风
险值（SPANRisk）。
SPAN计算出投资组合的总风险之后，会进一步计算投资组合中的期权净值（NetOption
Value）。该值是投资组合中所有期权头寸依据市场价格立即平仓后的现金流量。SPAN将整
个投资组合的风险值减去期权净值的金额，作为对客户收取的保证金额度（SPANTotal
Requirement）。
而各商品群的风险值，是由价格扫描风险（ScanRisk）、商品组合内的跨月价差风险
（Intra-CommoditySpreadRisk）以及交割风险（DeliveryRisk）加总之后，扣除