正文目录
TOC\o1-2\h\z\u关税持续构成最主要风险 4
美股25Q1盈利仍保持稳健 7
收入增速：小幅下滑 7
EPS增速：小幅下滑但仍处高位 8
ROE：稳中有升 9
抢进口作用下，关税对Q1美股盈利的冲击有限 10
25Q2开始关税对美股盈利冲击或逐步体现 11
关税风险已经被高度认知 11
盈利预期已明显下修 12
按历史经验，盈利下修或尚未结束 14
TrumpPut已现，但对美股仍需偏谨慎 15
TrumpPut托底效果已经体现 15
但估值能否继续回升仍然存疑 17
5月后盈利下修从预期转向现实 18
金融和通讯服务或相对占优 20
资金再平衡视角下，非美股市关注度将提升 21
风险提示 22
图表目录
图表1:美国贸易政策不确定性远超2018-2019年水平 4
图表2:截至25Q1，贸易成为美国企业CFO最关注议题 5
图表3:关税冲击下的美股指数与估值走势 6
图表4:考虑最新的中美协议，2025年美国有效关税税率或仍超16? 6
图表5:25Q1标普500收入增速为4.8? 7
图表6:信息技术、公用事业和医疗健康25Q1营收增速领先 8
图表7:25Q1标普500EPS增速为13.7? 8
图表8:25Q1美股中AI和医疗健康EPS增速领先 9
图表9:25Q1标普500ROE(TTM)为19.............................................................9
图表10:25Q1标普500净利润率为11.2? 10
图表11:进口高增带动25Q1美国GDP环比折年率转负 10
图表12:4月下旬开始从中国发往美国的集装箱数量大幅下降 11
图表13:25Q1财报会上提及关税的美股上市公司家数创近10年新高 11
图表14:材料、必选消费、房地产、工业等行业提及关税的公司占比居前 12
图表15:年初以来市场对美股2025年盈利预期持续下修 13
图表16:按市场预期，25Q2开始美股盈利增速将大幅下行 13
图表17:能源、可选消费、材料、工业等2025EPS预期下调幅度最大 14
图表18:参照2019年经验，本轮美股盈利下修或未结束 14
图表19:标普500EPS2025年增速或仍有0.2?-2.9下修空间 15
图表20:4月中旬以来美国贸易政策不确定性显著下滑 16
图表21:4月开始特朗普再度在社媒提及股市 16
图表22:截至5.16，美股估值回升至22.6X 17
图表23:截至5.15，美股ERP从4月初的0.3?回至-0.7...........................................18
图表24:4月下旬开始从中国发往美国的集装箱数量大幅下降 18
图表25:金融条件领先美国基本面约1个季度 19
图表26:按市场预期，25Q2美股EPS增速或降至5.3? 19
图表27:按PE-EPS看，医药、通讯服务、金融优于大盘 20
图表28:通讯服务、金融的2025EPS预期不降反升 20
图表29:美股估值在全球市场中仍相对偏高 21
图表30:美股估值在全球市场中仍相对偏高 22
图表31:特朗普第二任期开始，美股波动率大幅提升 22
1关税持续构成最主要风险
美国贸易政策持续构成全球经济和市场的最主要焦点问题。尽管市场对特朗普政府关税政策已有一定预期，但其上台后的政策节奏和强度超出市场预期。体现在政策不确定性上，美国贸易政策不确定性指数创1985年有统计以来最高值，远超其他类型政策，带动市场对美国经济和政策的不确定性大幅提升。从杜克大学对美国企业的微观调查数据看，截至25Q1，近三分之一的受访企业表示对第一季度的贸易政策或关税感到担忧，与第四季度相比大幅增加，贸易/关税已成为企业最关注问题。此外，“不确定性”首次进入前五大担忧。
图表1:美国贸易政策不确定性远超2018-2019年水平
美国经济政策不确定性指数
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
10002000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021