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投资案件
结论和投资分析意见
当下环境继续看好银行板块稳定、可持续、可预期的回报确定性。个股层面，重点聚焦强区域β、利润增长预期稳定的优质区域型银行，以及股价修复滞后、今年基本面有望好于同业的权重股份行。具体包括：重庆银行、苏州银行、中信银行、兴业银行、、成都银行。此外，公募基金改革方案、指数投资等也会在一定程度利好国有大行，推荐农业银行（A+H）。
原因与逻辑
传统框架基于“经济好才投资银行”本质适配经济上行阶段基于成长逻辑追求顺周期弹性的进攻配置思路；而在经济转型、政策推动长期价值投资的背景下，银行板块过去被市场忽视的ROE稳定性优势重新凸显，中长期资金入市带来的增量资金配置也驱动当前显著低估的银行板块价值重估。
有别于大众的认识
市场仍拘泥于“经济好才投资银行”的固有框架误区，却低估银行深度超跌下仍具备较大的价值重估空间。我们认为“经济再难高歌猛进≠银行不值得投资”，一方面，银行ROE位居各板块前5而PE位居各板块最末，表明市场超前映射过于悲观的盈利下行、风险暴露预期，但实际上低估了银行盈利稳定性（特殊地位下监管明确呵护）、风险稳定性（充分认定且具备持续消化能力）。另一方面，银行背后的资金驱动也由过去博弈阶段性业绩弹性的短期资金，转向关注稳定可持续回报的长期耐心资本，这又是推动银行价值重估的重要驱动。
市场对银行增量资金驱动和持续性认识不足，我们认为在银行高股息优势凸显、公募显著欠配的基础上，资金面有望持续受益。一方面，保险资金在“政策引导+破局资产荒+平滑财务指标”诉求下，增量保费入市和权益资产配置比例上调均带来增量资金；另一方面，汇金、国有资本等通过增持指数方式支持A股，利好银行为代表的权重股；此外，公募基金改革下达标业绩比较基准重要性提升（主要以沪深300或中证
800为主），这对于权重较高但显著欠配的银行板块而言，可能有持续的资金面催化。
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目录
传统银行业研究框架失效了吗？股价走势与经济预期似乎存在明显背离 7
为何大多投资者会踏空银行行情？认知和现实的错配10
是否需要时刻博弈银行季度业绩：有必要保持关注，但要认识到“稳而持续”远比“快而冲高”更重要 11
是否需要提前预设无法证伪的潜在风险：存量经营的特殊属性和不发生系统性风险的底线保障资产质量底盘稳定 15
投资方法和研究对象，哪个更重要？ 18
研究框架再思考：不可忽视的资金驱动、稳定的ROE更重要 20
务必重视资本市场变革下银行板块的资金驱动 20
保险资金：监管导向和新会计准则下，对高股息银行天然有“好感”.20
公募基金改革：驱动银行板块重估的又一大核心催化 23
指数投资：成熟市场均离不开指数投资大发展，我国正处于扩容新起点24
哪类银行会更受资金青睐：以PE视角切入 26
投资分析意见：拥抱稳定、可持续、可预期的回报确定性 28
风险提示 29
图表目录
图1：拉长周期来看，银行股投资回报率近似等同于获取银行ROE，但2020年以来银行板块收益率（仅约6%）与稳健ROE（超10%）存在明显背离，正是源自市场提前反映悲观预期 8
图2：历史几轮银行估值明显修复离不开公募基金资金有力驱动，背后隐含着对经济向好赋予的业绩成长预期，但2024年以来资金配置的属性和诉求都在发生变化 9
图3：传统银行研究框架并未“失效”，但在经济动能切换、资金驱动转变的当下，原有框架需重新修正 9
图4：拉长周期来看，过去一年/三年/五年/十年银行指数分别累计上涨
30%/53%/67%/90%，跑赢沪深300指数23pct/55pct/67pct/106pct 10
图5：而与之相对，1Q25银行板块主动基金持仓占比仅约3.8%，处于显著欠配状态
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图6：银行利润约13%用于缴税，25%用于分红，剩下约62%全部用于补充资本以维持实体支持能力 12
图7：1Q25上市银行核心一级资本充足率普遍明显回落，客观反映稳定内生资本留存能力的迫切性 12
图8：拨备反哺的逻辑在于，充分计提减值损失（信用成本高于不良生成）前提下信用成本下行 12
图9：上市银行真正以丰补歉