请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明事件：4月，社零当月同比5.1%、预期5.5%、前值5.9%；固定资产投资累计同比4%、预期4.3%、前值4.2%；房地产开发投资累计同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房销售面积累计同比-2.8%、前值-3%；工业增加值当月同比6.1%、预期5.2%、前值7.7%。
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核心观点：新旧结构“转换期”？
商品以旧换新速度放缓，拖累社零回落，必需消费仍稳健增长。4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，较前值下降0.8个百分点，主要受限额以上商品零售增速
（-2.0pct至6.6%）回落拖累。从结构看，以旧换新政策受益商品消费出现分化，汽车（-4.8pct至0.7%）、通讯器材（-8.7pct至19.9%）等增速有所回调，但家电（+3.7pct至38.8%）仍保持高位。必需消费整体稳定，特别体现在粮油食品（+0.2pct至14.0%）和中西药品（+1.2pct至2.6%）中。限额以下商品零售表现平稳，餐饮收入（-0.8pct至5.2%）的回落或与居民出行小幅回落有关。
图1：社零同比增速及分项拉动
（%） 社会消费品零售总额同比增速拆分
商品限额以上
商品限额以上
餐饮限额以下
两年平均
商品限额以下
社会消费品零售总额同比
两年平均
餐饮限额以上
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
CEIC，申万宏源研究资料来源：
CEIC，申万宏源研究
资料来源：
图2：限额以上商品零售同比增速及分项拉动
CEIC
CEIC，申万宏源研究
4月固定资产投资明显走弱，主因设备更新周期退坡影响制造业与公用事业投资。
资料来源：4月固定投资累计同比4.0%，当月同比回落0.8pct至3.6%，剔除价格后实际增速回落1.2pct至4.3%。分结构看，投资走弱主要源于设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，4月设备购置（-3.1pct至16.7%）与制造业投资增速（-1.1pct至8.1%）均出现回落。公用事业设备更新放缓也导致投资增速下行2.2pct至24.3%，拖累广义基建投资增速下行1.1pct至9.9%。
资料来源：
图3：传统基建与设备购置投资增速 图4：公用事业投资受设备更新驱动
狭义基建设备购置投资20
狭义基建
设备购置投资
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
基建与设备购置投资当月同比
%
设备购置投资公用事业（右）
设备购置投资
公用事业（右）
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
公用事业基建与设备购置投资当月同比
40
30
20
10
0
-10
CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：
CEIC，申万宏源研究
CEIC，申万宏源研究
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资料来源：
资料来源：
图5：设备更新领先指标：通过制造业投资与制造业固定资产变化差异观察设备更新规律
%设备更新存在典型的自然周期规律
%
设备更新存在典型的自然周期规律
%
制造业投资增速-固定资产增速
废弃资源利用业投资增速（右）
70
15
60
10 50
40
5
30
0 20
10
-5
0
-10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
-10
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CEIC
CEIC，申万宏源研究，注：2020-2021年为两年平均增速
资料来源：地产存量项目减少亦拖累地产投资，但服务业投资仍有韧性，狭义基建相对稳定。投资拖累之二是地产投资下滑（当月同比，名义-1.3pct至-11.3%，下同），我们地产领先指标持续显现效果，当前形成地产投资的在建项目仍是22Q3的开工项目，彼时新开工进一步下滑，意味着今年前三季度地产存量项目均有减少风险。但服务业投资仍保持较强回补势头（+0.4pct至3.9%），文体娱投资（+1.3pct至6.9%）也明显反弹，显示服务业修复仍在加快、尤其是供给领域；狭义基建稳定于5.8%附近。
资料来源：
图6：剔除价格后固定投资增速：服务业投资仍有韧性
固定资产投资实际当月同比（剔除价格） 地产投资
固定资产投资实际当月同比（剔除价格）
地产投资
基建投资（全口径）
制造业投资
服务业投资（剔除基建地产）