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证券研究报告
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TOC\o1-1\h\z\u宽松落地，市场利率怎么走？ 3
特别国债启动，供给压力多大？ 6
季末来临，资金面无忧了么？ 8
图表目录
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图1.5月广谱利率变化 3
图2.央行公开市场日度净投放额（亿元） 4
图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%） 4
图4.银行间和交易所市场债券托管总量 5
图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 5
图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 6
图7.月度国债净融资额（亿元） 6
图8.2025年主要期限国债单只平均发行规模（亿元） 7
图9.地方政府新增专项债占限额的比例（%） 7
图10.地方政府新增一般债占限额的比例（%） 7
图11.二季度地方债发行计划（亿元） 8
图12.历年6月广义财政收支规模（亿元） 9
图13.货币发行的环比变化（亿元） 9
图14.缴准基数环比变动（亿元） 10
图15.外汇占款环比变动（亿元） 10
图16.人民币汇率和美元指数走势 10
图17.央行各类工具投放的流动性规模（亿元） 11
5月以来，随着政策利率下调，资金面进一步转松，但降准落地后资金利率反而上行。那么，6月政府债供给多少？流动性缺口有多大？资金面将趋紧或者更松？
宽松落地，市场利率怎么走？
资金利率进一步转松。5月资金利率延续下行，资金面进一步宽松，5月R007和
DR007全月均值分别下行16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，各期限SHIBOR和同业存单利率较上月也均走低，其中1年期AAA同业存单到期收益率全月均值下降9.1BP至1.68%。从节奏来看，降准降息等一揽子金融政策发布后，资金利率快速下行，而在5月15日降准落地后，资金面反而趋于收敛，资金利率中枢并未进一步下行。
图1.5月广谱利率变化
5月较
5月较4月变化（bp，右）
5月均值（%）
4月均值（%）
隔夜
隔夜
DR R
隔夜
SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开
发行 收益率 债
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
14D7D
14D
7D
5
0
-5
-10
-15
10Y1Y
10Y
1Y
10Y
1Y
1Y
6M
3M
1Y
6M
1M
6M
3M
1M
6M
1M
7D
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数据来源：WIND，，5月数据截至5月23日
降准对冲政府债缴款缺口。5月初，上月末的逆回购集中在节后到期，央行公开市场保持净回笼；进入中旬，一是政府债集中缴款，二是MLF到期回笼1250亿元，三是央行继续缩量续作逆回购，公开市场保持净回笼；下旬以来，逆回购转为小额净投放，同时央行开展5000亿元MLF操作，全月MLF净投放3750亿元。此外，月中落地的降准也向市场投放1万亿元左右的流动性。
图2.央行公开市场日度净投放额（亿元）
逆回购净投放 MLF
逆回购净投放 MLF净投放 国库定存净投放
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
-6000
-7000
5/6 5/8 5/10 5/12 5/14 5/16 5/18 5/20 5/22
数据来源：WIND，
双降落地后长端演绎利好出尽。4月份，债市走强的三大因素包括关税加码超预期、经济基本面走弱和宽货币预期升温，进入5月以来，随着降准降息落地，长端利率演绎利好出尽的行情，此外，随着关税政策缓和，市场对于基本面预期有所上修，债市有所走弱。截至5月23日，10年期国债到期收益率较4月末上行9.7BP至1.72%。
图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）
10Y国债利率（
10Y国债利率（%）
上证综指（右，点）
多项经济数
据仍具韧性
中美日内瓦经贸
会谈成果超预期
新增信贷偏弱
LPR降息和存款
利率下调落地
出口数据韧性较强
关税缓和预期升温 央行宣布降准降息
1.72
3410
1.70
1.68
1.66
1.64
1.62
3390
3370
3350
3330
3310
3290
1.60
4/30 5/2 5/4 5/6 5/8 5/10 5/12 5/14 5/16 5/18 5/20 5/22
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