固收研究
正文目录
股市展望3
转债供求：短期仍偏有利，但变数是下半年需求6
转债供给：审批节奏仍慢，期待北交所转债等新品种7
转债需求：痛点是选择空间被动变小8
条款博弈：聚焦临近到期、临近回售品种9
转债估值：“贵”的本质未变，下半年仍是制约项10
转债策略：中性配置，兼顾交易12
关注个券：14
风险提示14
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2
固收研究
股市展望
过去半年，宏观叙事主导A股走势。其中最大的变化有两个：
一是科技热点共振（2025年1月~2025年3月）。从去年年中国产游戏发布到六代机试飞，
再到哪吒2电影票房大卖，最后到今年春节前DeepSeek出圈，多个国内科技热点的接连
催化，驱动了全球范围内中国科技股的价值重估。当然，中国科技股的上涨，更是强化了
市场活跃度、重塑了投资者信心，给股市带来一轮不小的指数性行情；
二是特朗普百日新政下的关税扰动（2025年4月至今）。今年4月2日，特朗普宣布对全
球所有贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，中方等强势反制，市场陷入恐慌。但5月12日
中美日内瓦谈判后取消了此前互征的报复性关税、并在90天内暂停了一部分对等关税。在
此过程中，全球市场跌宕起伏，但硬脱钩难以持续，A股在瑞士谈判之前已经悄然收复跳空
缺口。
当然，去年“924”政策友好度和流动性整体充裕也是两个重要支撑因素。去年924国新
办会议、926政治局会议的积极表态，稳定了市场信心、提供了积极的政策期待；而流动性
整体充裕的大基调一直未变，央行还通过增设新工具（类平准基金）、降准降息等货币政策
及时呵护了市场，都保障了股指表现的“底线”。
而展望2025年下半年，我们认为股市需要从五个角度进行讨论：
第一、宏观基本面修复弹性待观察，预计业绩驱动不明显，中小和科创板块弹性可能更大。
当下宏观叙事的主线仍是全球秩序重建，而后续几个关键变量是特朗普扰动、国内地产磨
底、新旧动能转换、供求平衡等问题如何演绎。我们认为，下半年宏观基本面大概率继续
波浪式运行。映射到A股盈利上，则是总体不强、亮点多在结构上，譬如对外需依赖较小
的新消费、产能去化较快的电气设备和化工等方向。另外，考虑到政策支持，中小企业、
科创公司的业绩弹性可能相对更大。
图表1：A股净利润增速同比（截至25Q1）图表2：A股营收增速同比（截至25Q1）
全A（加权）全A（等权）全A（龙头）全A（加权）全A（等权）全A（龙头）
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