基础材料
正文目录
黄金：理解边际定价逻辑，特朗普任期或突破4500美金/盎司4
边际定价逻辑：原有的世界秩序被打破，全球资产配置“去美元”化4
2022年以来央行加大购金规模4
2025年以来关税扰动加速全球资产重新配置6
中长期判断：美通胀+赤字+降息均利好黄金，金价有望突破4500美金/盎司8
通胀预期：关税虽然可能“一波三折”，但最终仍可能抬升并推高通胀预期8
财政赤字：美国财政赤字难收窄将推升金价9
降息预期：2025H2美有望落地降息，对金价同样形成支撑9
多重驱动下金价有望在特朗普任期内上行至4500美金/盎司以上10
铜：短期谨防需求透支风险，长期坚定看好景气度向上11
长期：坚定看好铜行业景气度向上11
短期：谨防铜需求透支风险13
铝：废铝偏紧支撑短期铝价，看好25H2-26年电解铝利润扩张14
长期供需：产能天花板形成供给硬约束，未来供需缺口或扩大14
短期节奏：强现实弱预期，废铝支撑铝价淡季下跌空间或有限17
钢铁：供给侧优化有望重启，利润或持续改善20
25年钢铁行业或重启供给侧优化，利润有望改善20
25年铁矿供需格局进一步恶化，矿价或下行21
风险提示22
图表目录
图表1：1970-1980年长期通胀预期推升实际黄金价格4
图表2：2000-2022年美实际利率是实际黄金价格的主要驱动因素4
图表3：金ETF的动向主要追踪美实际利率5
图表4：SPDR与美实际利率拟合较好5
图表5：22-24年央行年度购金量均在1000吨以上5
图表6：黄金在央行储备资产中占比离冷战结束的高点还有很大空间6
图表7：中国央行黄金储备相对世界平均水平仍有差距6
图表8：1971年至2025年5月23日黄金与其他大类资产回报率对比7
图表9：1971年至2025年5月23日黄金与其他典型大类资产之间的相关性7
图表10：黄金供需平衡表8
图表11：美国调查通胀预期在特朗普胜选后迅速上升8
图表12：金价与美国未偿公共债务总额9
图表13：当前金价/美国未偿公共债务总额较历史高位仍有较大空间9
图表14：2025H2美降息如果落地仍有望推高金价9
图表15：金价测算表10
图表16：2000-2024年全球铜矿平均扰动率为4.9%11
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2
基础材料
图表17：新能源用铜全球占比迅速提升12
图表18：数据中心用铜需求12
图表19：乌克兰重建投资需求12
图表20：2020-2025年国内电解铜库存（不含产业链），万吨13
图表21：2024年10月以来CMX与LME价差13
图表22：全球铜矿运营成本13
图表23：国内电解铝运行产能14
图表24：国内电解铝产量增速或面临明显下滑14
图表25：海外电解铝产量及同比增速14
图表26：海外未来新增投产项目有限14
图表27：国内光伏装机和光伏电池产量及同比增速15
图表28：国内建筑业房屋竣工累计同比15
图表29：国内新能源汽车产量增速维持高增长15
图表30：电力端的投资强度维持增速15
图表31：铝供需平衡表16
图表32：铝土矿和氧化铝供需平衡16
图表33：国内铝土矿港口库存17
图表34：不同几内亚铝土矿价格对应国内氧化铝含税高成本测算17
图表35：电解铝实际测算需求17
图表36：铝锭+铝棒社会库存17
图表37：佛山破碎生铝精废价差18
图表38：上半年铝材及铝制品出口修复明显18
图表39：国内电解铝实际需求测算及预