孩子王溢价5.83倍收购丝域养发，无对赌条款股价“跌跌不休”
从企业经营角度来看，并购活动通常意味着业务扩张和战略发展，对上市公司可能产生积极的股价效应。然而，并不是所有的并购都能让股价大涨，比如孩子王耗巨资收购的丝域养发，消息公布后，孩子王股价连续下跌，市场质疑声不断。
溢价5.83倍，16.5亿元并购案无对赌承诺
2025年6月6日晚，母婴巨头孩子王儿童用品股份有限公司（本文统称“孩子王”，证券代码：301078）发布公告称，拟受让关联方五星控股集团有限公司（以下简称“五星控股”）持有的江苏星丝域投资管理有限公司（以下简称“江苏星丝域”）65%股权。为强化产业协同和资源整合，西安巨子生物基因技术股份有限公司、自然人陈英燕、王德友拟同时受让五星控股持有的江苏星丝域10%、8%及6%的股权。
公告还显示，本次交易以具有证券从业资格的评估机构出具的权益评估价值为定价参考，最终确定转让价格为人民币16.5亿元。本次交易完成后，丝域实业将成为孩子王的控股子公司。
值得说明的是，本次收购溢价5.83倍，且无对赌条款。
根据北京北方亚事资产评估事务所出具的评估报告（北方亚事评报字[2025]第01-0753号），截至2025年3月31日，丝域实业股东全部权益评估值为17.5亿元，较账面值25609.08万元增值149,390.92万元，增值率583.35%。经协商，本次交易作价16.5亿元。
对于业绩对赌，孩子王解释称，本次交易为现金非重大收购，且不属于向控股股东、实控人购买资产的情形，因此，本次交易不属于法规强制要求设置业绩对赌的情形，本次交易未设
置业绩对赌，系综合考虑交易背景、交易估值及市盈率水平、交易谈判等多重因素后，交易双方作出的市场化结果。
具体来讲，原因有四：
1、丝域实业控股股东为中秀信升，本次交易完成后，中秀信升已经完全退出，后续不涉及任何经营管理；
2、丝域实业经营及财务状况较好，未来发展潜力较大，前期商务谈判期间存在多个竞买方，转让方设置业绩对赌的意愿较低；
3、本次交易估值及对应的市盈率水平较为合理，交易各方确定的交易价格为16.5亿元，低于本次交易采用收益法的评估值17.5亿元以及采用市场法的评估值25.04亿元，对应的以丝域实业2024年净利润计算的市盈率水平约9倍；
4、基于公司尽调、审计、评估情况，孩子王认为：该项目较为优质，目标公司治理规范、内控体系完备，年度审计师均出具无保留意见审计报告，财务状况较好。不设置业绩对赌条款事项总体风险可控。
上述解释看似合理，但回顾过往上市公司并购案例，几乎都附带有对赌条款。尽管标的估值均由具备证券资质的评估机构出具报告，且交易双方当时均认可其合理性，但现实中许多并购最终未能兑现对赌业绩，导致不少投资者蒙受损失。
或许正是出于这个原因，许多投资者并不认可孩子王的并购交易。在多个投资者社交平台上，都能看到类似的质疑和吐槽。这也导致孩子王的股价出现阴跌：6月9日股价大跌6.33%，6月10日微涨0.36%，6月11日再跌1.79%，3个交易日共跌7.67%。
负债率近70%的丝域实业
公告显示，丝域实业专注于头皮、头发的健康护理，为客户提供养发护理、防脱生发、乌发黑发等头发健康一整套解决方案，全方位覆盖脱发、白头、头油、头屑、头皮不适等多种症状，成为我国细分养发产品的龙头企业。丝域实业打造的“产品+服务+渠道”以产品驱动的一体化运营模式，为行业首创，高度契合首发经济的特点。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，其中，176家直营门店，2327家加盟门店，会员数量超过200万。
2022-2024年，丝域实业的营收分别为6.19亿元、6.89亿元和7.23亿元。同期净利润分别为1.58亿元、1.86亿元和1.83亿元。2025年第一季度，丝域实业营收1.44亿元，净利润2664.85万元。
从数据来看，丝域实业在2025年第一季表现很一般，其营收只有2024年的20%，净利润还不到2024年的15%。难道头皮和头发健康护理行业也存在明显的季节性波动，使得今年第一季度成为淡季？
此外，截至2025年一季度末，丝域实业合并口径的资产总额8.57亿元，负债总额5.99亿元，净资产为2.58亿元，资产负债率高达69.89%。
值得关注的是，丝域实业毛利率正呈现出逐步下降的明显趋势。
数据显示，2022-2024年及2025年第一季度，丝域实业的毛利率分别约为88.5%、85.5%、67.5%、66.2%。
高溢价收购背后的争议
1、估值合理性存疑
丝域实业2024年净利润1.83亿元，对应静态PE约9倍，看似合理，但高增值源于“轻资产”属性：评估报告称增值主要来自品牌、渠道等无形资产，但丝域实业超70%收入依赖加盟商（2024年加盟门店占比93%），其商业模式对管理能力