“固收+”基金在赎回潮中的调仓行为
摘要:近年来,债券基金在面临赎回潮时调整仓位,导致不同债券品种间出现了一定的风险传导效应。本文以基金净值及9类资产指数的表现为基础数据,通过二次规划法测算了最近3次赎回潮中“固收+”基金各类资产的仓位,并通过向量自回归(VAR)分析各类资产仓位的关系,进而研究“固收+”基金的调仓行为规律。研究发现,“固
收+”基金的调仓行为具有时变性,在2022年赎回潮中的主动调仓行为最为明显;从基金类型来看,混合债券型二级基金的调仓行为与赎回关系较为密切。
关键词:“固收+”基金赎回潮风险传导调仓行为
研究背景与文献综述
近年来,债券市场多次出现跨券种的风险传导,主要路径是利率债价格出现阶段性下跌,随后持有人大规模赎回相关基金,即出现赎回潮,基金进而抛售其他券种并导致被抛售券种价格下跌。基金面临赎回潮是这种风险传导的重要环节,基金的调仓行为也十分关键。具体来看,如果基金在赎回期间主动减持某类券种,可能对市场的恐慌情绪起到推波助澜的作用;如果基金被动加仓(基金在规模下降时不减持)或主动加仓某类券种,则可能起到平抑风险的效果。
学界关于基金调仓行为的深入讨论较少。李晴晴(2013)研究了混合型基金与股债市场的相关性,但没有讨论具体券种间的仓位轮动关系。郑琳琳(2023)用不同方法对“固收+”基金的仓位进行测算,发现二次规划法测算效果最好。对于基金仓位的时间序列关系如何反映基金的调仓行为,在已有研究中尚属空白。为研究基金调仓行为对跨券种风险传导的影响,本文聚焦基金抛售资产的三种情景并提出如下假设:
H1:在利率债价格下跌引发赎回潮时,基金对利率债减仓后继续对其他资产减仓;在赎回潮结束时,基金对利率债加仓后继续对其他资产加仓。
H2:在赎回潮期间,持有人赎回基金导致“类货币”资产减少,其他资产仓位被动提高,基金为控制风险会主动降低其他资产仓位,造成其他资产仓位出现波动。
H3:在赎回潮期间,基金受情绪影响对某类资产持续减仓或加仓。
下文将聚焦“固收+”基金在赎回潮中的调仓行为,研究其特点和影响。研究对象为混合债券型一级基金(以下简称“一级债基”)、混合债券型二级基金(以下简称“二级债基”)、偏债混合型基金(以下简称“偏债混合”)这三类“固收+”基金。具体方法是观察“固收+”基金不同资产间的仓位关系是否符合本文提出的假设,进而解析基金调仓行为在跨券种风险传导中的作用,以期为投资者和监管层提供一定的参考。
研究数据及方法
(一)数据选择
本文选取2022年9月5日—2023年1月7日、2023年8月1日—2023年12月1日、2024年6月1日—2024年9月3日这3个时段作为数据统计期,在这些时段,中国基金报-上海证券-开放式主动管理债券型基金指数均出现了0.3%以上的回撤。基于郑琳琳(2023)的研究成果,本文采用二次规划法对“固收+”基金的仓位进行测算。因二次规划法测算仓位需要滚动30个交易日,故仓位样本数据晚于样本起始数据30个交易日。
基金样本方面,赎回潮对封闭式基金的影响较小,对定期开放式基金的影响取决于开放时间,情况较为复杂,因此本文选取开放式基金作为研究样本。同时,在分析时仅考虑在各时段开始前已经存在净值数据的基金,排除时段内新发行基金,以避免新基金成立初期数据对分析结果产生偏差。经统计,各时段样本数量如表1所示。
(二)使用二次规划法测算基金仓位
二次规划法以基金仓位的上下限作为约束条件,最小化每只基金在滚动时间窗口内(一般取30个交易日)回归的均方误差(MSE)。最小化MSE的问题可转化为求解以下二次规划问题的标准形式:
minxTPx+qTx
s.t.Gx≤h
其中,x是单只“固收+”基金持有各类资产的仓位序列,有待求解。P是各类资产每日收益率构成的矩阵和自身的点积。q是各类资产每日收益率构成的矩阵和该基金每日收益率序列的点积。G是单位阵,即各类资产仓位的线性约束矩阵,直接限制了每类资产的仓位。h是基金各类资产仓位及总仓位的上下限序列。
在资产类别选择上,由于普通债券资产在久期、信用等方面的维度较多,穷尽所有品种、评级、期限会较为复杂,本文将债券资产简化为5类利率债资产(分别以1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上中债国债总指数的财富指数表征),以及2类信用债资产(分别以中债1-3年高信用等级债券财富指数、中债1-3年企业债AA指数的财富指数表征);可转债和股票资产分别以中证转债指数、万得全A指数表征。以上述9类资产对应指数的日收益率作为二次规划法测算仓位的数据。通常,短久期纯债资产波动率较低,本文将其视为“类货币”仓位,未纳入仓位测算。在赎回潮中,基金往往抛售“类货币”资产以应对赎回,并导致非“类货币”资产仓位变化。本文主要研究非“类货币”资产的仓位。
笔者根据监管政策的