2025年6月4日
医药行业1
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1H25复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修复与结构性增长新周期3
股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘3
基本面：业绩加速分化，1Q25CXO、创新药、医院板块业绩增长较快，仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等板块有所下滑5
估值和机构持仓仍处于底部区间6
2H25展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时择优布局7
政策面：鼓励创新、减轻支付压力大方向不变9
医保基金运行整体健康良好，2H25政策宽松空间可期9
医保支付端政策展望：丙类目录+商保协同，医保结算机制不断完善，创新药定价/支付环境有望持续宽松10
药品集采常态化，政策规则持续优化12
基本面：盈利预期进入上修通道，2025-26年持续高增长可期15
海外投融资环境持续向好，出海新趋势涌现17
国产创新药海外获批，打开商业天花板17
伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐18
地缘扰动，机遇与挑战并存23
下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或2
2025年6月4日
医药行业1
1H25复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修
复与结构性增长新周期
股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘
截至2025年6月2日收盘，MSCI中国医药卫生指数年内上涨27.6%，跑赢
MSC中国指数（年内上涨I13.1%）14.5个百分点，结束了2022年以来的下行趋
势、同时延续了2024年中以来的上行趋势
我们认为主要的原因有：
1)政策环境边际优化重构行业投资逻辑医保与商保结合，叠加丙类目录年
内有望落地、进一步解决创新药的支付难题，为CAR-T、ADC等高价创新药
打开支付天花板药品集采进入常态化阶段，各大药企受到的影响日渐出
清，叠加集采政策持续优化，为医院及药企提供更大自由度政策风向转
变促使行业投资情绪改善，投资逻辑开始从监管环境主导重新转向创新驱
动估值溢价，带动估值倍数修复
2)催化剂集中落地，创新出海与业绩兑现共振多款自主/合作出海的创新药
物（如百济神州泽布替尼、传奇生物Carvykti?）上市后全球销售快速放量，
印证了国产创新药出海的战略价值多家头部药企进入研“发投入—临床突
破—全球授权的正循环，同时”NewCo模式对传统out-licensing出海模式形
成重要补充，为创新药资产更快出海提供新的可能性2025年截至4月末，
中国药企已达成55项出海交易，披露总金额接近2023全年水平在产品
销售放量与BD收入双重推动下，龙头生物科技公司有望在2025-26年集中
迎来盈亏平衡的关键节点
3)基本面预期改善：进入2025年，MSCI中国医药卫生指数的2025年EPS卖
方一致预测呈现持续上修态势，同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位
（包括头部生物科技公司）这体现市场对短期扰动出清后，医药板块盈
利增长动能有望快速恢复。叠加利好政策+催化剂落地推动长期成长能见度
提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会
4)地缘因素出清催生结构性机遇：在最近的贸易不确定性中，美国对华原料
药、仿制药及部分医疗设备实施临时豁免，使医药板块成为市场资金的
“避风港”之一，一定程度上拉