图表目录
图表1.风格因子体系的构建 4
图表2.A股市值因子（小/大）净值曲线 5
图表3.A股不同市值分组下净值表现 5
图表4.A股估值因子（高/低）净值曲线 5
图表5.A股不同估值分组下净值表现 5
图表6.A股盈利因子（高/低）净值曲线 6
图表7.A股不同盈利分组下净值表现 6
图表8.A股动量因子净值曲线 6
图表9.A股不同动量分组下净值表现 6
图表10.全A风格因子走势 7
图表11.全A风格因子暴露度 7
图表12.A股风格轮动 8
图表13.新兴成长资产的风格因子表现 8
图表14.新兴成长资产的风格因子暴露 8
图表15.红利资产的风格因子表现 9
图表16.红利资产的风格因子暴露 9
图表17.不同资产的市值因子表现 9
图表18.不同资产的估值因子表现 9
图表19.不同资产的盈利因子表现 10
图表20.不同资产的反转因子表现 10
图表21.风格因子及部分影响因素相关性分析 11
图表22.盈利因子与库存周期的相关性 12
图表23.盈利因子与库存周期（2011-2017） 12
图表24.估值因子与股债风险溢价的相关性 12
图表25.市场情绪指标与估值因子 13
图表26.市场情绪指标与估值因子 13
图表27.市值因子与剩余流动性的相关性 13
图表28.动量因子与交易拥挤度 14
图表29.动量因子与增量资金 14
图表30.近年A股市场主要增量资金结构 14
图表31.风格因子体系及其传导机制 15
图表32.市值因子与剩余流动性 15
图表33.估值因子与ERP变动 15
图表34.风格因子体系投资应用 16
图表35.基本面及社融表现及一致预期 16
图表36.当前A股ERP表现 16
图表37.开年以来市场尚未计价盈利修复预期 17
图表38.2025年风格因子预判及当前涨跌情况 17
风格因子的构建及其表现
风格因子的构建
我们在《风格制胜：一个新的投资框架》中指出风格研判逐渐成为新时代A股投资获取超额收益的主要来源，并提出了新的风格资产的分类方式。本篇报告试图探究决定风格资产强弱的风格因子体系，并尝试将风格投资进一步落地化。
我们通过自下而上的方式来构建风格因子组合，使得样本内每只股票都有对应的风格标签，同时便于风格投资更加落地化。我们的风格因子体系主要分为市值、估值、盈利、动量四个维度。
构建方式为：将初步筛选后的样本内所有股票根据因子指标高低进行排序分组，结合实际需求依据不同标准分组，在每个时间节点（比如月度、季度）分别计算各组内股票的加权涨跌幅，然后计算每个时间节点的因子收益率或基于收益率拟合出因子净值曲线。
图表1.风格因子体系的构建
中银证券
中银证券
资料来源：以市值因子为例，我们将全A上市满1个月的股票按照总市值由大到小排序，分为大(B)、中(M)、小(S)市值三组。分组标准如下：大市值组为市值排名前20%，中市值组为市值排名45-55%，小市值组为市值排名最小的20%。在因子计算上，采用月度数据，每个时间节点，做多小市值组合(S)并做空大市值(B)组合得到市值因子收益率，图2展示的是根据每个节点市值因子????????,??收益率拟合而成的净值曲线。
资料来源：
从市值因子的走势可以看出，2010年至今A股整体来看小市值风格的优势还是比较明显的。除了2017-2018年以及2024年1-8月出现阶段性大市值占优的局面之外，2010年以来，做多小市值做空
大市值组合可以带来约5倍的收益。
此外，图3中我们还展示了将全部A股按市值排名由大到小分为五组后每组的净值曲线表现，可以看到市值排名后30%的最小市值组超额收益非常明显，除去最小市值组，40-70%的次小市值组净值表现优于市值前10%的龙头组，龙头组跑赢市值排名中等的两组。
图表2.A股市值因子（小/大）净值曲线 图表3.A股不同市值分组下净值表现
6
5
4
3
2
1
0
2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01
4 20
18
3 16
14
12
2 10
8
1 6
4
2
0 0
2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01
市值因子（小/大)