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投资案件
投资评级与估值
考虑到公司主营业务分为酒店、索道、景区门票和餐饮几个板块，相对综合，我们选取九华旅游、祥源文旅、长白山、丽江股份作为可比公司。2025-2027年可比公司平均PE为29/25/22倍，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.74/4.02/4.28亿元，当前市值对应25-27年PE为22/21/20倍。给予公司25年可比公司平均PE29倍，目标市值为107亿元，对应目标涨幅28%，给予“买入”评级。
关键假设点
假设黄山进山客流以每年5%左右增速增长，2025-2027年进山游客数分别为517/543/570万人次。
2025年山上酒店由于地理位置优势较强，入住率维持在75%左右，部分酒店入住率80%+；2025年山下酒店入住率在40%-55%区间波动。
假设北海宾馆预计2025年9月投入使用；黄山东大门索道由于工期以及实际运营结果存在不确定性，盈利预测中不予考虑。
有别于大众的认识
市场普遍认为，公司业务稳定增量不高，叠加资源使用费的收取会在一定程度上削减利润。我们认为，由于免票政策的改变，使得公司门票业务免票比例降低，会释放景区业务增长的业绩弹性。而黄山景区外资产短期内对业绩的贡献相对有限，但从长期来看，公司形成山水村窟、餐饮业务协同发展，叠加IP、科技类资源的持续投入，打造综合旅游集群，释放业绩弹性。
股价表现的催化剂
暑期旅游旺季催化，旅游出行补贴催化、东黄山景区及东大门索道注入预期、北海宾馆开业催化
核心假设风险
1、客流增长不及预期：公司收紧免票比例以期提高客单价，但不排除进山游客数量受到免票比例影响。
2、项目投资风险：随着旅游行业的不断发展，各地的新景区、新景点不断涌现，旅游产品和旅游业态不断创新，但在项目实施及运营过程中受到宏观环境、行业发展及市场变化等多方面不确定因素的影响，可能存在项目投资不达预期的风险。
3、收费标准变化风险：公司门票、索道等收费标准接受政府有关部门审批，在收费标准调整方面存在一定限制，一定程度上影响公司未来的经营状况。
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目录
TOC\o1-2\h\z\u黄山归来不看岳，稀缺资源打造核心壁垒 6
坐拥资源禀赋优势，打造世界级旅游景区 6
多业态协同发展，山上山下同步开发 6
旅游进一步消费复苏，盈利能力增强 10
国内旅游复苏不断提速，消费偏好转向二次消费 11
供需两旺驱动旅游行业新周期 11
破除门票经济，二次消费崛起 12
立足地理资源优势，拓展多样盈利空间 14
高铁网络完善，承接高量高质客流 14
客流增长带动景区各项业务稳中有增 16
文旅+IP+科技，赋能传统业务升级 16
太平湖拓度假版图，花山谜窟具备增长潜力 21
酒店布局山上山下，徽菜驱动品牌外延 22
东黄山国际度假区，开启综合消费转型新周期 24
盈利预测及估值 27
风险提示 29
图表目录
图1：黄山旅游发展历程 6
图2：2018-2024公司主营业务营收占比 8
图3：黄山市24年游客接待量恢复至19年124.6% 8
图4：黄山市24年旅游收入恢复至19年127.64% 8
图5：2018-2024公司主营业务营收及增速 9
图6：2016-2024公司主营业务毛利率 9
图7：公司股权结构图 9
图8：2016-2024年公司归母净利润及增速 10
图9：2016-2024年公司净利率及毛利率 10
图10：公司三费费用率 11
图11：公司三费费用率及可比公司情况 11
图12：公司ROE及可比公司情况 11
图13：公司流动比率及可比公司情况 11
图14：2024年国内旅游人次恢复至19年93.5% 11
图15：2024年国内旅游收入恢复至19年100.4% 11
图16：旅游企业家信心指数稳中求进 12
图17：游客满意度综合指数保持高位 12
图18：2019年中国旅游用户国内景区二次消费项目餐饮、购物和景交占比大 14
图19：2019年中国旅游用户国内景区二次消费项目额外消费金额100-500元占比74.0%
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