投资案件
投资评级与估值
诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通卷材（高端差异化）、制品（大型智能化）、品牌（小植家专业品牌）一体化，受益于我国个护家清市场需求多样化扩容、品质化升级的机遇期，叠加口含烟新下游高爆发的黄金窗口，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计25-27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，对应PE为22/18/15倍。参照个护家清板块可比公司平均PEG，给予公司25年PEG为1.17倍，对应目标PE为30倍，目标市值39亿元，较6/3市值有37%上涨空间。关键假设点
主营业务：1）卷材业务：预计25-27年销量同比+15%/+15%/+11%，平均单价
每年同比+2%，毛利率22%/22.2%/22.5%。2）制品业务：代工子业务预计25-27年营收同比+20%/+12%/+12%，毛利率11.5%/12%/12.5%；品牌子业务预计25-27年营收均同比+100%，毛利率均为45%。
期间费用率：预计25-27年销售费用率2.6%/2.7%/3.5%，管理费用率
2.6%/2.8%/3.0%，研发费用率3.5%/3.5%/3.5%。
有别于大众的认识
市场认为无纺布行业内卷式竞争严重，从而忽略了近年来供需逐渐回归再平衡状态，头部盈利拐点已显。20年疫情刺激下游个护家清需求陡增，导致我国无纺布产能激增，随后行业竞争陷入价格战，21-23年我国非织造布规上企业营收及利润总额连续下滑，利润率从20年高点14%收缩至23年3.2%，近年来中小产能被迫加速出清，国内总产量连续回落，供需差距收窄，24年行业及头部企业利润率回升，拐点出现。
市场认为制造代工企业发展前景局限，从而忽略了当下是高端供应链延伸下游孕育个护家清新品牌的机遇期。无纺类个护家清产品要求功能性与安全性兼重，产品类别多样，而供应链制造商掌握自有产能，相当于拥有开发迭代的核心能力，以及品质、成本的源头管控，有优势延伸打造高性价的专业品牌，上市公司中已涌现“制造+品牌”一体的优秀案例。23年是小植家发力元年，品类与渠道扩张刚刚起步，有望步入加速发展阶段，参照全棉时代仅无纺布消费品24年销售额就达26亿元，发展天花板高。
市场认为，口含烟市场虽高爆发、但无纺布用量小，从而忽略了其不占产能就能贡献可观的利润弹性。尼古丁袋单支用材非常少，最终对公司产能占用量有限，不会受制于公司当前接近满产的产能瓶颈，但口含烟无纺布报价在8~12万元/吨，数倍于原有产品均价不到2万元/吨，具备相当可观的盈利水平，潜在提供额外的利润弹性。
股价表现的催化剂
胖东来等大客户订单；制品利润率弹性；自有品牌发展速度；切入口含烟供应链。
核心假设风险
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明产能出清不畅；原材料成本上涨；全球关税博弈升级；口含烟市场监管加严。
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目录
诺邦股份：高端差异化水刺非织造材料引领者 6
卷材：国内首创散立冲，全球少数实现量产企业 7
制品：上市同年收购杭州国光，并入全球湿巾专家 8
品牌：小植家启动发力，全球首发可冲散卫生巾 8
营运质量先行向好，盈利能力开启双击式回升 9
客户拓展赶上扩产步调，营收高成长、净利率修复 9
净营业周期大幅优化趋势，现金流强劲、分红提升 12
背靠老板集团庞大生态，股权结构集中、利益绑定 13
无纺布供需改善，当下是打造个护新品牌窗口期 13
无纺布：巨大的市场，头部集中起点，成本端改善 13
C端品牌：未定的格局，供应链孕育品牌有独特优势 18
下游爆款应用场景出世，口含烟无纺布高附加值 19
产品扩圈+政策友好+巨头加码，口含烟市场加速扩容 20
高端无纺布为关键材料，贡献额外盈利弹性的市场机会 23
盈利预测与估值 24
盈利预测 24
估值分析 26
风险提示 27
图表目录
图1：诺邦股份企业架构 6
图2：主要产品系列矩阵 6
图3：诺邦散立冲速散IV符合IWSFG高标准 7
图4：诺邦散立冲速散IV性能指标遥遥领先 7
图5：诺邦木芯纺生产制造工艺 7
图6：诺邦木芯纺符合低碳环保理念 7
图7：2024年杭州国光营收创新高 8
图8：2024年纳奇科营收创新高 8
图9：2024年小植家营收2985万元（同比+81%） 9
图10：小植家全球首发可冲散卫生巾产品 9
图11：2024/25Q1营收同比+17%/+