公司深度
投资案件
投资评级与估值
诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通卷材（高端差异化）、制
品（大型智能化）、品牌（小植家专业品牌）一体化，受益于我国个护家清市场需求多
样化扩容、品质化升级的机遇期，叠加口含烟新下游高爆发的黄金窗口，首次覆盖给予
“买入”评级。我们预计25-27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，
对应PE为22/18/15倍。参照个护家清板块可比公司平均PEG，给予公司25年PEG
为1.17倍，对应目标PE为30倍，目标市值39亿元，较6/3市值有37%上涨空间。
关键假设点
主营业务：1）卷材业务：预计25-27年销量同比+15%/+15%/+11%，平均单价
每年同比+2%，毛利率22%/22.2%/22.5%。2）制品业务：代工子业务预计25-27年
营收同比+20%/+12%/+12%，毛利率11.5%/12%/12.5%；品牌子业务预计25-27
年营收均同比+100%，毛利率均为45%。
期间费用率：预计25-27年销售费用率2.6%/2.7%/3.5%，管理费用率
2.6%/2.8%/3.0%，研发费用率3.5%/3.5%/3.5%。
有别于大众的认识
市场认为无纺布行业内卷式竞争严重，从而忽略了近年来供需逐渐回归再平衡状
态，头部盈利拐点已显。20年疫情刺激下游个护家清需求陡增，导致我国无纺布产能
激增，随后行业竞争陷入价格战，21-23年我国非织造布规上企业营收及利润总额连续
下滑，利润率从20年高点14%收缩至23年3.2%，近年来中小产能被迫加速出清，国
内总产量连续回落，供需差距收窄，24年行业及头部企业利润率回升，拐点出现。
市场认为制造代工企业发展前景局限，从而忽略了当下是高端供应链延伸下游孕育
个护家清新品牌的机遇期。无纺类个护家清产品要求功能性与安全性兼重，产品类别多
样，而供应链制造商掌握自有产能，相当于拥有开发迭代的核心能力，以及品质、成本
的源头管控，有优势延伸打造高性价的专业品牌，上市公司中已涌现“制造+品牌”一
体的优秀案例。23年是小植家发力元年，品类与渠道扩张刚刚起步，有望步入加速发
展阶段，参照全棉时代仅无纺布消费品24年销售额就达26亿元，发展天花板高。
市场认为，口含烟市场虽高爆发、但无纺布用量小，从而忽略了其不占产能就能贡
献可观的利润弹性。尼古丁袋单支用材非常少，最终对公司产能占用量有限，不会受制
于公司当前接近满产的产能瓶颈，但口含烟无纺布报价在8~12万元/吨，数倍于原有
产品均价不到2万元/吨，具备相当可观的盈利水平，潜在提供额外的利润弹性。
股价表现的催化剂
胖东来等大客户订单；制品利润率弹性；自有品牌发展速度；切入口含烟供应链。