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TOC\o1-2\h\z\u1H25复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修复与结构性增长新周期 3
股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘 3
基本面：业绩加速分化，1Q25CXO、创新药、医院板块业绩增长较快，仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等板块有所下滑 5
估值和机构持仓仍处于底部区间 6
2H25展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时择优布局 7
政策面：鼓励创新、减轻支付压力大方向不变 9
医保基金运行整体健康良好，2H25政策宽松空间可期 9
医保支付端政策展望：丙类目录+商保协同，医保结算机制不断完善，创新药定价/支付环境有望持续宽松 10
药品集采常态化，政策规则持续优化 12
基本面：盈利预期进入上修通道，2025-26年持续高增长可期 15
海外投融资环境持续向好，出海新趋势涌现 17
国产创新药海外获批，打开商业天花板 17
伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐 18
地缘扰动，机遇与挑战并存 23
1H25复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修复与结构性增长新周期
股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘
截至2025年6月2日收盘，MSCI中国医药卫生指数年内上涨27.6%，跑赢MSCI中国指数（年内上涨13.1%）14.5个百分点，结束了2022年以来的下行趋势、同时延续了2024年中以来的上行趋势。
我们认为主要的原因有：
政策环境边际优化重构行业投资逻辑。医保与商保结合，叠加丙类目录年内有望落地、进一步解决创新药的支付难题，为CAR-T、ADC等高价创新药打开支付天花板。药品集采进入常态化阶段，各大药企受到的影响日渐出清，叠加集采政策持续优化，为医院及药企提供更大自由度。政策风向转
变促使行业投资情绪改善，投资逻辑开始从监管环境主导重新转向创新驱动估值溢价，带动估值倍数修复。
催化剂集中落地，创新出海与业绩兑现共振。多款自主/合作出海的创新药物（如百济神州泽布替尼、传奇生物Carvykti?）上市后全球销售快速放量，印证了国产创新药出海的战略价值。多家头部药企进入“研发投入—临床突破—全球授权”的正循环，同时NewCo模式对传统out-licensing出海模式形
成重要补充，为创新药资产更快出海提供新的可能性。2025年截至4月末，中国药企已达成55项出海交易，披露总金额接近2023全年水平。在产品销售放量与BD收入双重推动下，龙头生物科技公司有望在2025-26年集中迎来盈亏平衡的关键节点。
基本面预期改善：进入2025年，MSCI中国医药卫生指数的2025年EPS卖方一致预测呈现持续上修态势，同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位
（包括头部生物科技公司）。这体现市场对短期扰动出清后，医药板块盈利增长动能有望快速恢复。叠加利好政策+催化剂落地推动长期成长能见度提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会。
地缘因素出清催生结构性机遇：在最近的贸易不确定性中，美国对华原料药、仿制药及部分医疗设备实施临时豁免，使医药板块成为市场资金的“避风港”之一，一定程度上拉动了股价表现。长期来看，有望加快自主开发进程，驱动产业链向高附加值环节延申。
图表1：2025年初至今MSCI中国和MSCI中国医药卫生指数涨跌幅
图表2：2020年至今MSCI中国和MSCI中国医药卫生指数涨跌幅
资料来源：
资料来源：
彭博，交银国际*截至
彭博，交银国际*截至2025年6月2日收盘
彭博，交银国际*截至2025年6月2日收盘
资料来源：资料来源：截至2025年6月2日，恒生指数年内上涨15.4%，而恒生医疗保健指数上涨33.8%，医药行业整体跑赢大市。在细分板块中，多数子板块呈现上行趋势。具体来看，生物科技（+79.5%）、制药（+41.2%）、医疗保健技术
资料来源：
资料来源：
（+35.2%）、医疗保健设备与用品（+25.9%）和生命科学工具和服务
（+19.5%）板块涨幅显著，仅有医疗保健提供商与服务（-8.4%）板块呈现下跌趋势。
图表3：2025年初至今恒生医药生物细分行业涨跌幅
万得，交银国际
万得，交银国际*截至2025年6月2日收盘
基本面：业绩加速分化，1Q25CXO、创新药、医院板块业绩增长较快，仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等板块有所下滑
A股1Q25医药板块整体业绩有所下行，但负面因素逐步出清。从A股医药板块各公司业绩情况看，2024/1Q25医药板块各公司营业总收入同比-1.0%/