正文目录
一、复盘2025以来宏观走势：惊喜、挑战与机遇 5
二、2025下半年增长预测：外需有序降温，内需继续修复 9
三、内需增长：消费增长继续修复、服务消费更有后劲；多重因素推动投资动能回升 12
地产周期：地产成交同比降幅继续收窄，部分城市价格有望企稳 12
消费增长“再平衡”：补贴提振退坡，服务消费“接棒” 14
投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、高科技行业资本开支加速、城市更新边际提振 17
四、关税上升对外需拖累几何？ 20
五、通胀预测 22
六、本套预测（基准）政策假设及相关风险 27
关税政策：美国对全球征收平均15%左右的关税，对中国最终关税相较特朗普2.0前上升30-40% 27
货币政策：结构性投放为主+小幅降息 28
2025年财政支出增长回升，对增长形成正向拉动 32
七、行业亮点 36
八、弱美元趋势下，人民币或将升值，人民币资产重估逻辑愈发明晰 39
风险提示 42
图表目录
图表1：按购买力平价计算，2020年以后、中国人均产出涨幅领先 6
图表2：按购买力平价计算，2020年以后、中国人均产出涨幅达到16% 6
图表3：中国出口占全球出口比例达15.4% 7
图表4：中国全球进口份额达8.6%，仍居世界第二 7
图表5：阿里巴巴未来三年资本开支有望大幅提升 7
图表6：对标美国科技公司，未来三年中国科技公司的单年资本开支有望明显提升 7
图表7：年初至今，广义财政发力偏前置 7
图表8：今年2月以来，美国对中国及对全球关税经历“过山车”走势 8
图表9：今年2月以来，虽然美国对全球大幅提升关税水平，但美元不升反降 8
图表10：今年人民币兑美元虽然小幅升值，但兑一篮子货币回撤5.4% 8
图表11：我们预计2025年实际GDP增长5%左右 10
图表12：我们预计2025年名义GDP增长4.4%左右 10
图表13：预计2024年名义内需+服务贸易进口名义增长较2024年的3.4%加速至3.8% 10
图表14：贸易顺差占GDP的比例或较2024年的5.3%上行至5.7% 10
图表15：名义进口同比可能保持收缩态势，但主要由于进口价格大幅下降的影响 10
图表16：2025年最新宏观各项指标预测一览 11
图表17：2024年地产相关产业链拖累名义GDP约0.8个百分点 12
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表18：年初至今，地产销售好于市场预期 12
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
图表19：年初至今，新开工面积同比维持低位 13
图表20：年初至今，房地产投资同比维持低位 13
图表21：各类地产数据同比及季环比折年增速预测矩阵图 13
图表22：我们预计2025年全年地产销售面积同比下降4%左右，而房地产投资同比下降8%左右 14
图表23：2024年社零增速普遍较2023年下滑，但以旧换新补贴对通讯/家电品类增速有所提振 15
图表24：2025年以来月度汽车补贴申请较去年四季度有所下降 15
图表25：家电以旧换新补贴受高基数影响对社零增速拉动回落 16
图表26：下半年汽车“以旧换新”补贴对消费的推动效果可能逐步退坡 16
图表27：“以旧换新”品类对社零的拉动或逐步退坡、而服务消费或形成支撑 16
图表28：2024下半年以来出入境总人次基本恢复到疫情前水平 17
图表29：港澳台与外国人出入境总人次已超疫情前水平 17
图表30：出入境人次恢复主要受港澳台居民出入境驱动 17
图表31：今年1-4月，固定资产投资增速较去年全年小幅回升 18
图表32：今年1-4月，固定资产投资增速较去年全年小幅回升 18
图表33：固定资产投资分项增速预测 18
图表34：2015和2022年中之后，政策性银行专项债的发放托底基建投资增速 19
图表35：专项债投放到实体经济融资需求回暖可能存在一定的时滞 19
图表36：2018-19年间，美国对中国产品分批加征关税 20
图表37：在2018-19年间，在美国对华每批加征关税生效前，都有明显的抢出口迹象 21
图表38：与关税不上升的基准情形相比，2018年中国对美出口同比可能并未超基准下行，但2019年超基准下行约
19个百分点 21
图表39：2018-19年间，在美国对华加征关税商品中，消费品占比低于