正文目录
政策假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码 4
增长预测：美国2025下半年内需增长动能边际回升 7
美国通胀仍有黏性，尤其在财政宽松和关税的双重影响下，但通胀结构或将有所变化 11
美联储政策路径：联储或将预防性降息，但长端利率高企或将腐蚀降息效果 14
美元和美元资产估值溢价持续收缩，风险溢价上升，美债利率易涨难跌 17
风险提示 20
图表目录
图表1：移民边境遭遇数据，显示移民的收紧效果 5
图表2：美国预期关税税率变化 5
图表3：美国财政预算流程，下一步“美丽大法案”将提交参议院审议 5
图表4：“美丽大法案”主要分项对财政赤字影响（十亿美元） 6
图表5：我们预计美国2026年财政赤字率或升至7% 6
图表6：我们预计2025年下半年特朗普或推动更大力度去监管，或集中在以下领域 6
图表7：2025-2026年美国宏观预测表 8
图表8：相较4月中旬，我们上调了美国2025年下半年私人消费的增速 8
图表9：相较4月中旬，我们下调了美国2025年下半年国内投资增速 9
图表10：贸易政策的不确定性压制企业投资 9
图表11：2025年以来，企业资本支出意愿明显下滑，二季度资本支出或有放缓 9
图表12：股市的回升对居民消费仍有一定支撑 9
图表13：当前首申基本符合季节性水平 10
图表14：续申整体处于较高水平，但并未出现短期大幅攀升的情况 10
图表15：NFIB招聘意愿显示6月非农存在走弱风险 10
图表16：海外出生居民失业率走低，背后或是移民流入压低劳动供给，避免失业率大幅走高 10
图表17：企业layoffrate仍处于较低水平 10
图表18：联储研究发现，关税1-2个月会完全传导 11
图表19：美国超市数据显示4月以来，来自中国的进口商品价格升幅最大 11
图表20：美国超市数据显示4月以来进口商品价格显著上行 12
图表21：我们预计三季度美国CPI季环比折年增速或显著上行 12
图表22：我们预计核心CPI季环比折年增速在2025年三季度明显上行 12
图表23：由于油价下跌，预计2025年下半年CPI能源分项位于低位 13
图表24：2025年以来，美国核心商品通胀增速略有上行 13
图表25：美国CPI核心商品中国依赖度高的分项环比增速近3个月出现明显上行 13
图表26：2025年1-4月，住房分项环比平均为0.3%，接近2018-2019年的均值（0.26%） 13
图表27：工资增速与离职率均处于低位 13
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表28：工资增速回落压低住房外其他服务通胀 13
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
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图表29：我们预计基准情形下，联储2025年下半年将降息2次 15
图表30：准备金占银行总资产之比已触及流动性转换阈值 15
图表31：从流动性价的角度看，部分货币市场利率的波动明显加大 15
图表32：美联储过去几年面临的是高通胀环境 16
图表33：美元指数已显著低于利差拟合的水平 18
图表34：美元名义有效汇率仍处于较高水平 18
图表35：我们预计美元指数将在今年下半年呈现偏弱态势（EOP） 18
图表36：央行外汇储备中美元占比逐步下降 18
图表37：截至2024年四季度，海外投资者持有美债占比为30.2% 18
图表38：我们预计2026年美债供给压力较大 19
图表39：2025年以来，ACM模型衡量的10年期美债期限溢价持续上升 19
图表40：我们预计2025年下半年，10年期美债收益率将逐步走高 19
图表41：虽然2025年以来有所收窄，美股仍较欧股有较高估值溢价 20
图表42：22025年以来，彭博对于2025年欧元区和美国、GDP增速预期有所收窄 20
图表43：美债收益率快速上行将拖累股票估值 20
政策假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码
目前为止，就效果而言，特朗普已推出的经济政策以“减法”为主。1月20日特朗普第二次正式就任美国总统以来，已签发156个总统令，涉及领域涵盖关税、移民、去监管、收紧对外援助等。对经济活动和私有部门信心扰动较大的政策主要包括：第一，“朝