正文目录
核心观点 5
与市场不同的观点 5
为什么“三个八千万”后煤电会迎来高水平的常态化核准 6
复盘“十四五”来煤电核准情况 6
2024年至25年1-4月的新核准项目地域及业主分布集中度均有所提升 7
2024年之前充沛的订单可以支撑发电设备制造业2028年之前的收入稳定增长 8
2024-25年的新增核准不影响短期业绩，但对中长期盈利的稳定性至关重要 9
为什么我们认为煤电会维持高水平的常态化核准？ 10
电力供需有所缓和，为存量机组退役与关停提供了窗口 10
目前服役超过25年的煤电有87GW，2025-30年年均应退役的规模或为12GW 11
顶峰出力还需要火电增量支撑快速增长的用电负荷 11
新能源大基地抽蓄资源相对薄弱，需要配套煤电装机进行调节 14
三大电气盈利稳定性增加：弱周期业务2024年毛利占比40?-60? 15
业务结构变化：2024年三家弱周期业务毛利占比提升至40?-60? 15
核电：新增核准维持高景气，“四代”+“聚变”等新业务持续驱动 16
水电：2024年订单创历史新高，意味着2028年之前水电收入稳健增长 16
电站服务：常规运维与升级改造支撑市场规模维持较高水平 17
三大电气盈利稳定性+高分红之路 20
三大电气的alpha：上电或最受益于新增煤电，哈电关注抽蓄，东电电站服务占比最高 21
水电：凭借抽蓄优势哈电收入领先，盈利能力东电更高 22
核电：上电订单领先，哈电利润率明显提升 23
煤电：三家订单平分秋色，上海电气收入与毛利率有优势 24
气电：东方电气收入持续领先，关注国产化进程 25
风险提示 26
图表目录
图表1：2017年以来煤电核准情况 6
图表2：2022-2023年煤电核准的区域分布 7
图表3：2022-2023年煤电核准的业主分布 7
图表4：2024年至2025年4月煤电核准的区域分布 7
图表5：2024-2025年来煤电核准的业主分布 7
图表6：三大电气产品制造周期 8
图表7：2024年三大电气的订单vs市场订单规模 8
图表8：2021年以来各电源类型设备造价相对稳定 8
图表9：2021-2024东方电气能源装备订单结构 9
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表10：2021-2024上海电气能源装备订单结构 9
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
图表11：2021-2024哈尔滨电气能源装备订单结构 9
图表12：2021-2024三家公司订单增速 9
图表13：不同新增核准情形下，东方电气2027-30年的归母净利 10
图表14：不同新增核准情形下，东方电气2027-30年的归母净利同比增速 10
图表15：2008年至今火电机组关停退役：与利用小时正相关 10
图表16：核准项目中等容替代和上大压小的比例 10
图表17：截至2025年4月，在役煤电装机的寿命分布 11
图表18：2025-30年或面临退役的机组产能 11
图表19：历史火电新增产能：2025年火电第一轮退役高潮或将到来（若按30年寿命计算） 11
图表20：历史最高负荷与可控装机的增长情况 12
图表21：重要参数及各个情形对应的最高负荷情况 12
图表22：各类型电源出力系数 13
图表23：不同情景假设下，未来我国各电源新增核准/投产装机 14
图表24：东方电气：弱周期业务的毛利占比从2017年的20%增加至2024年的61% 15
图表25：哈尔滨电气：弱周期业务的毛利占比从2018年的16%增加至2024年的53% 15
图表26：上海电气：能源装备中弱周期业务的毛利占比从2020年的31%增加至2024年的49% 15
图表27：三家公司中电站服务的利润占比 15
图表28：核电项目自核准到投产时间轴 16
图表29：核电的核准情况：2022开始核电审批常态化 16
图表30：根据核电的审批进度，核电设备交付的高峰尚未到来 16
图表31：抽蓄的核准情况：2022开始新增核准高增 17
图表32：相比常规水电，2019年来抽蓄是新增订单的主要来源 17
图表33：水电项目自核准到投产时间轴 17
图表34：水电订单与交付节奏：抽蓄+常规合计 17
图表35：水电订单“十五五”维持高景气：抽蓄+常规合计 17
图表3