正文目录
黄金：理解边际定价逻辑，特朗普任期或突破4500美金/盎司 4
边际定价逻辑：原有的世界秩序被打破，全球资产配置“去美元”化 4
2022年以来央行加大购金规模 4
2025年以来关税扰动加速全球资产重新配置 6
中长期判断：美通胀+赤字+降息均利好黄金，金价有望突破4500美金/盎司 8
通胀预期：关税虽然可能“一波三折”，但最终仍可能抬升并推高通胀预期 8
财政赤字：美国财政赤字难收窄将推升金价 9
降息预期：2025H2美有望落地降息，对金价同样形成支撑 9
多重驱动下金价有望在特朗普任期内上行至4500美金/盎司以上 10
铜：短期谨防需求透支风险，长期坚定看好景气度向上 11
长期：坚定看好铜行业景气度向上 11
短期：谨防铜需求透支风险 13
铝：废铝偏紧支撑短期铝价，看好25H2-26年电解铝利润扩张 14
长期供需：产能天花板形成供给硬约束，未来供需缺口或扩大 14
短期节奏：强现实弱预期，废铝支撑铝价淡季下跌空间或有限 17
钢铁：供给侧优化有望重启，利润或持续改善 20
25年钢铁行业或重启供给侧优化，利润有望改善 20
25年铁矿供需格局进一步恶化，矿价或下行 21
风险提示 22
图表目录
图表1：1970-1980年长期通胀预期推升实际黄金价格 4
图表2：2000-2022年美实际利率是实际黄金价格的主要驱动因素 4
图表3：金ETF的动向主要追踪美实际利率 5
图表4：SPDR与美实际利率拟合较好 5
图表5：22-24年央行年度购金量均在1000吨以上 5
图表6：黄金在央行储备资产中占比离冷战结束的高点还有很大空间 6
图表7：中国央行黄金储备相对世界平均水平仍有差距 6
图表8：1971年至2025年5月23日黄金与其他大类资产回报率对比 7
图表9：1971年至2025年5月23日黄金与其他典型大类资产之间的相关性 7
图表10：黄金供需平衡表 8
图表11：美国调查通胀预期在特朗普胜选后迅速上升 8
图表12：金价与美国未偿公共债务总额 9
图表13：当前金价/美国未偿公共债务总额较历史高位仍有较大空间 9
图表14：2025H2美降息如果落地仍有望推高金价 9
图表15：金价测算表 10
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表16：2000-2024年全球铜矿平均扰动率为4.9% 11
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表17：新能源用铜全球占比迅速提升 12
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
图表18：数据中心用铜需求 12
图表19：乌克兰重建投资需求 12
图表20：2020-2025年国内电解铜库存（不含产业链），万吨 13
图表21：2024年10月以来CMX与LME价差 13
图表22：全球铜矿运营成本 13
图表23：国内电解铝运行产能 14
图表24：国内电解铝产量增速或面临明显下滑 14
图表25：海外电解铝产量及同比增速 14
图表26：海外未来新增投产项目有限 14
图表27：国内光伏装机和光伏电池产量及同比增速 15
图表28：国内建筑业房屋竣工累计同比 15
图表29：国内新能源汽车产量增速维持高增长 15
图表30：电力端的投资强度维持增速 15
图表31：铝供需平衡表 16
图表32：铝土矿和氧化铝供需平衡 16
图表33：国内铝土矿港口库存 17
图表34：不同几内亚铝土矿价格对应国内氧化铝含税高成本测算 17
图表35：电解铝实际测算需求 17
图表36：铝锭+铝棒社会库存 17
图表37：佛山破碎生铝精废价差 18
图表38：上半年铝材及铝制品出口修复明显 18
图表39：国内电解铝实际需求测算及预期 18
图表40：国内电解铝+铝棒社会库存及全年预测 19
图表41：国内废铝供应及同比 19
图表42：A00铝现货价格与原铝-ADC12价差 19
图表43：2006-2025中国钢铁行业供给过剩常态化 20
图表44：制造业用钢稳增及出口成为缓解国内钢铁过剩的重要途径 20
图表45：2000-2005Q1钢铁行业粗钢吨利润（单位：元/吨） 21
图表46：247家钢企盈利率（单位：%） 21
图表47：2019-2024年板带材产能利用率显著