正文目录
核心观点 5
区别于市场的观点 5
瓦克化学：全球硅基和乙烯/醋酸基材料引领者 6
成长复盘：差异化竞争、发力新技术和全球化布局打造竞争优势 10
差异化竞争：提升高附加值和专注特定市场保持传统产品竞争力 10
有机硅：专注特种有机硅，依托高附加值产品稳固全球竞争优势 11
光伏多晶硅：专注美国地区，保持细分市场竞争力 13
聚合物：专注醋酸乙烯下游，全球VAE乳液-可再生分散胶粉龙头地位稳固 14
发力新技术：依托研发和资本开支培育成长赛道 16
半导体硅：半导体级多晶硅销售额全球领先，持股世创电子（Siltronic）享赛道成长红利 16
生物技术：合成生物应用前景广阔，瓦克布局赛道已二十余年 18
全球化布局：延伸上游、开拓市场及并购技术 21
有机硅聚合物业务全球化：延伸上游及开拓海外市场 21
生物解决方案：技术并购与全球化布局并举 23
启示：关注精细化工与新技术领域，全球化能力不可或缺 24
皖维高新：PVA全球龙头，下游新材料迎来收获期 25
梅花生物：全球赖/苏氨酸龙头，向合成生物平台型企业迈进 28
鲁西化工：化工新材料平台型企业，有望迎来产品周期拐点 32
重点推荐公司 34
风险提示 35
图表目录
图表1：德国瓦克化学发展历程 6
图表2：瓦克化学主要产品线布局示意图 6
图表3：瓦克化学多项产品销售额占比居全球前列（2023年） 7
图表4：德国瓦克化学历史盈利和股价走势复盘 8
图表5：瓦克化学分板块收入结构 8
图表6：瓦克化学分板块EBITDA构成 8
图表7：瓦克化学2024年分地区收入结构 9
图表8：瓦克化学分红率水平 9
图表9：瓦克化学与全球同类可比公司净利率水平对比 9
图表10：瓦克化学与全球同类可比公司ROE（摊薄）对比 9
图表11：硅产业链示意图（标红产品为瓦克涉及的业务） 10
图表12：全球主要国家（地区）工业电价情况 10
图表13：中国工业硅产能占全球比重持续提升 10
图表14：中国聚硅氧烷产能占全球比重持续提升 10
图表15：中国多晶硅产能占全球比重持续提升 10
图表16：有机硅主要特性及下游应用领域情况 11
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表17：全球主要有机硅单体企业产能情况（2022年） 11
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
图表18：2008-2024年全球有机硅企业排名1-3位列表 11
图表19：瓦克有机硅单体占全球份额与有机硅业务占全球份额对比 12
图表20：特种有机硅价格高于有机硅标准品 12
图表21：瓦克化学有机硅业务85%销售额来自特种产品（2023年） 12
图表22：瓦克有机硅业务资本开支和研发支出占该业务销售额比重 12
图表23：瓦克化学与可比公司有机硅业务毛利率对比 12
图表24：净零排放情景下全球2010-2025E能源结构分布（TWh） 13
图表25：全球主要国家和地区光伏装机容量情况 13
图表26：中国多晶硅主要企业产能分布情况 13
图表27：海外多晶硅主要企业产能分布情况 13
图表28：美国光伏多晶硅价格体系与中国存在差异（$/Kg） 13
图表29：2029年美国光伏装机量有望增长至接近50GW 13
图表30：全球光伏装机逐步转向高效率组件 14
图表31：不同组件电池发电效率情况 14
图表32：VAE乳液和可再生分散胶粉产业链示意图 14
图表33：瓦克VAE乳液-胶粉生产基地及产业链布局情况 15
图表34：瓦克聚合物产品市场排名常年居全球首位 15
图表35：瓦克VAE乳液和可再生分散胶粉全球销售额占比（2017） 15
图表36：瓦克聚合物业务资本开支和研发支出占该业务销售额比重 15
图表37：瓦克与皖维高新聚合物业务毛利率对比 15
图表38：2013-2024年瓦克分板块资本开支情况 16
图表39：2013-2024年瓦克分板块研发投入情况 16
图表40：瓦克半导体级多晶硅质量和流程设计紧跟下游变迁 16
图表41：瓦克半导体级多晶硅占全球约一半销售额（2024） 16
图表42：2000s大尺寸300mm硅片需求开始崛起 16
图表43：全球300mm硅片需求前景及预测 17
图表44：瓦克化学为Siltronic最大单一股东（2024） 17
图表45：Siltronic营收和净利润情况