证券研究报告正文目录
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引言 5
弱主体加速退出，票息稀缺性增强 6
发行偿还：城投债供给季节性转弱 6
到期压力：26年末前到期约7.7万亿元 11
一级认购：平均3.00倍，配置情绪延续高位 12
存款搬家催生信用行情，成交活跃度提升 14
估值利差：受需求侧提振，收益率持续下行 14
二级成交：活跃度环比上升，中长久期涨幅居前 16
风险提示 17
证券研究报告图表目录
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TOC\o1-1\h\z\u图表1近三年各月城投债发行规模（单位：亿元） 7
图表2近三年各月城投债偿还规模（单位：亿元） 7
图表3近三年各月城投债净融资规模（单位：亿元） 8
图表4各月净融资规模：分省份（单位：亿元） 8
图表5各月净融资规模：分行政级别（单位：亿元） 9
图表6各月净融资规模：分主体评级（单位：亿元） 9
图表7当月净融资额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 10
图表8当月净偿还额TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 10
图表9次月到期压力TOP20：分地市、区县、园区、主体（单位：亿元） 11
图表10城投债发行规模、投标规模及认购倍数（单位：亿元，倍） 12
图表11城投债认购倍数：分隐含评级（单位：倍） 13
图表12城投债认购倍数：分债券期限（单位：倍） 13
图表13城投债估值收益率环比变化（单位：%，BP） 14
图表14城投债估值收益率环比变化：分隐含评级与期限（单位：%，BP） 15
图表15截至05月31日城投债收益率与信用利差水平（单位：%，BP） 15
图表16城投债AA+（左）与AA（右）等级利差（相较于同期限隐含AAA）（单位：BP） 16
图表17城投债3年期（左）与5年期（右）期限利差（相较于同等级1年期）（单位：BP） 16
图表18城投债经纪商成交结构：隐含评级（单位：%） 17
图表19城投债经纪商成交结构：剩余期限（单位：%） 17
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引言
城投债供给季节性转弱。具体来看，5月城投发行债券2802亿元，偿还3515亿元
（含行权，下同），净偿还713亿元，净偿还规模较前月环比减少约102亿元，同比增加约373亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884亿元，扩大范围来看，自2024年以来累计净偿还25亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA及以下弱资质主体累计净偿还5857亿元，而AAA主体则净融入5190亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。
长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2年期及以下短久期占比22%，3年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。
认购倍数延续震荡，中低久期需求抬升。市场情绪方面，5月城投债认购倍数环比降低0.06倍至3.00倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情
绪显著抬升，当月分别环比增长0.98倍与0.45倍，其中区县级已高达4倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA与AA(2)当月平均认购倍数分别环比增长0.75倍与0.27倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位，1
至2年平均认购倍数3.57倍，环比增长0.18倍，3至5年平均认购倍数3.27倍，环比虽然减少0.15倍但仍处于高景气区间，5年以上平均认购倍数3.47倍，环比增长0.4倍。
存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5月交投情绪明显抬升，5月城投债日均成交笔数环比增长1.1%，tkn成交占比上行3个百分点至76%，多空比同样较前月增长约0.46个基点至3.41，其中主要涨幅来自于中长久