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TOC\o1-1\h\z\u一、2018年之前房价与消费正相关，但2018年之后相关关系大幅减弱 5
二、2018年之前地产早周期属性明显，核心是土地财政和土地金融，而非地产产业链 7
三、剔除房价对于收入的带动，房价上行对于消费更多是负向影响 11
四、结论和投资建议 14
五、风险提示 14
图表目录
图表1 2018年之前房价增长略领先于消费增长 5
图表2 2016年前后房价与消费的相关系数达到高点 5
图表3 散点图看，2018年之前房价与消费正相关 5
图表4 2018年之后房价与消费相关性较弱 5
图表5 房价与消费之间的关系分两个层面，房价与收入的关系及收入与消费的关系 6
图表6 凯恩斯交叉图上总产出上升，则消费也会上升 6
图表7 70大中城市房价环比略领先于M1同比 7
图表8 M1同比略领先于PMI 7
图表9 近年来北京二手房成交面积约为新房2倍 8
图表10 美国为典型二手房主导市场 8
图表11 正向房地产需求冲击下不同模型的脉冲反应 9
图表12 房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展提供资本，最终由产业发
展人口增长形成闭环 9
图表13 典型房企土储去化周期在5年左右 10
图表14 2010年后消费能力和消费倾向都有趋势性提升 11
图表15 理论上房价的财富效应和挤出效应同时存在，主要因家庭住房套数不同而不同
...............................................................................................................................12
图表16 据2019年央行调查数据，我国一套房家庭占比约58% 12
图表17 70大中城市房价显示房价与消费倾向负相关 13
图表18 销售均价显示房价与消费倾向负相关 13
对于房价和消费关系，市场上有较多讨论，比如“房价下跌居民财富受损，消费很难好转”，也有“收入不好转，房价也很难好转”等等。那房价、收入、消费究竟孰为因果，不同的结论一方面反映了对地产与经济关系的主要矛盾把握的差异，另一方面也是将若干传导逻辑混为一谈，在没有控制变量的情况下，得到一些表面的相关关系。
在地产转型期到来之前，这种讨论并无太大必要，因为从房价——GDP——收入——消费的传导非常顺畅。但当拐点到来后，一切水下看似稳定关系被打破，挖掘传导机制就非常必要，这也决定了解决地产困局的有效政策是什么。本篇报告延续着我们在2022年底《大拐点的宿命》里的分析框架，我们重点探讨了房价和消费的关系。
一、2018年之前房价与消费正相关，但2018年之后相关关系大幅减弱
2018年之前房价与消费正相关1，且房价有一定的领先性，但2018年之后相关性则大幅减弱。从数据来看，房价和消费的关系在2018年明显有个转折点。1）2018年之前领先1年的销售均价与消费正相关，且5年滚动相关系数在2016前后达到高点。2）但2018
年后，房价与消费的相关关系大幅转弱，从散点图几乎看不出相关关系。
图表1 2018年之前房价增长略领先于消费增长 图表2 2016年前后房价与消费的相关系数达到高点
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
200120032005200720092011201320152017201920212023
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
2005200720092011201320152017201920212023
销售均价同比（领先一年） GDP：居民消费支出同比
滚动相关系数
ind， ind，
图表3 散点图看，2018年之前房价与消费正相关 图表4 2018年之后房价与消费相关性较弱
25%GDP：居民消费支出同比20%
25%
GDP：居民消费支出同比
20%
2011
2007
15%
20122014
2004
2013
2008
2005
2010
2006
10%
2009
2015
2001
2003
2018
2002
2017
2016
5%
销售均价同比（领先
一年）
0%
GDP：居民消费支出同比
14%
12%
2023 10%
8%
6%
2021
2018
2019
2024
-4%
4%
2%
0%
-2% 0%
-2%
2022
销售均价同比（领先
一年）
2%
4%
6% 8%
2020
10% 12%
资料来源