证券研究报告正文目录
证券研究报告
6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 3
低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会 3
1.2银行资本债等待交易行情的启动 8
城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 10
产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 14
银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 17
风险提示 21
图表目录
图1：4-5月，主要非银机构净买入信用债规模（亿元） 3
图2：不同部门存款同比增速变化 4
图3：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元） 5
图4：中短票AA+3Y信用利差走势（bp） 5
图5：2025年5月第2-3周，城投债AA(2)3-5年TKN占比超过AA+和AA3-5年 6
图6：2025年5月最后1周，城投债AA(2)3-5年成交笔数占全部城投债成交笔数比重达9.27%高点 6
图7：城投债AA及以上4Y持有3个月收益率均大于同评级3Y和5Y 7
图8：保险机构二级市场净买入各类债券规模（亿元） 8
图9：5年AAA-二级资本债信用利差在50bp时，保险倾向于净买入 9
图10：5年AAA-二级资本债收益率高于30年国债20bp或与30年地方债相当时，保险倾向于净买入 9
图11：5月，城投债各期限品种发行利率全线下降（%） 11
图12：二级资本债月度发行净融资 18
图13：银行永续债月度发行净融资 18
图14：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp） 20
图15：截至5月30日，3YAAA商金债信用利差为14bp 21
表1：2025年5月30日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布 7
表2：银行资本债信用利差压缩空间 10
表3：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 12
表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 12
表5：城投债分期限分隐含评级成交情况 13
表6：各省公募城投债收益率变动 14
表7：5月，综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模较大（亿元） 15
表8：产业债收益率和信用利差变动（bp，%） 16
表9：各行业公募产业债收益率变动（bp） 17
表10：2025年5月，银行资本债收益率及利差变动 18
表11：2025年5月银行资本债成交笔数环比明显增加，但成交情绪较弱 19
表12：2025年5月城商行资本债成交继续拉久期 20
证券研究报告资料来源：6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘
证券研究报告
资料来源：
低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会
5月多空交替，债市防御，长端利率震荡。上旬一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移，收益率曲线走陡；但由于中美关税谈判释放缓和信号、4月出口增速存在支撑，长端利率震荡上行。月中基本面数据出炉，新增贷款大幅不及预期、地产量价数据走弱，利率进入低波震荡状态。下旬大行存款利率调降，利多出尽，以及美法院阻止特朗普关税决定等消息影响，长短端利率小幅上行。5月30日随着机构顺利跨月、关税裁定再度反复，利率下行，10年国债收益率在月末收于1.70%。
利率震荡市叠加资金中枢下移打开套息空间，机构追逐票息收益较为丰厚的信用品种，基金成为主要买盘，带动信用利差全线收窄，其中3-5年中低等级表现占优。
5月30日较4月30日，城投债收益率普遍下行，信用利差全线收窄4-18bp。其中，AA及以下3-5年收益率下行12-16bp，信用利差收窄12-18bp。同时，5月城投债二级市场买盘热度整体较高，前3周（5月5日-23日）城投债TKN成交占比均维持在77%以上，最后1周成交情绪有所回落，TKN占比降至71%，低估值占比环比下降
12个百分点至70%。
从机构行为看，5月基金净买入信用债1770亿元，占单边净买入规模比重达
61%，其中净买入3-5年信用债329亿元，环比4月增长了103亿元。分周度看，基
金净买入信用债集中在5月前3个交易周，周度净买入规模在424-626亿元区间，最
后一周回落至143亿元。
一级市场方面，5月城投债发行同比减少253亿元，净融资为-603亿元；而产
业债发行放量，净融资同比上升，5月产业债发行5191亿元，同比增加967亿元，
净融资1274亿元，同比增加487亿元。图1：4-5月，主要非银机构净买入信用债规模（亿元）
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