内容目录
一、4月出口结构反映的关税影响线索 3
二、月度市场回顾 5
市场表现回顾 5
股市资金面跟踪 6
估值监控 7
交易情绪监控 8
三、6月市场观点与配置建议 8
风险提示 9
图表目录
图表1：中国出口同比增速回顾（对美VS非美） 3
图表2：4月各行业商品出口增速环比变化 4
图表3：4月出口数据变化对各行业营收影响的估算 4
图表4：4月各行业商品出口金额分布情况（基于出口的量、价变化分组统计） 5
图表5：资产价格表现回顾 6
图表6：A股股市资金面动向跟踪（单位:亿元） 7
图表7：A股估值监控 7
图表8：A股交易情绪指标监控 8
一、4月出口结构反映的关税影响线索
关税影响节奏难判，但影响的结构与幅度可以逐步验证。4月份，我国出口增速边际放缓，且对美出口明显降速，如上期提示，关税加征的实际影响正陆续显现。往后看，尽
管关税政策的演绎路径依旧充满变数，预期上的接连反转也难免加大市场波动，后续关税影响的不确定性主要集中在节奏、幅度、结构上，其中节奏取决于各方谈判，但幅度与结构仍可以持续跟踪。本篇报告将重点结合最新的4月出口结构变化，对关税影响研究做一些有益的线索补充。
图表1：中国出口同比增速回顾（对美VS非美）
中国出口:当月同比 中国出口:美国:当月同比
中国出口:
中国出口:非美地区:当月同比
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
2024-01-01 2024-04-01 2024-07-01 2024-10-01 2025-01-01 2025-04-01
ind，
其一，4月各行业商品的出口增速变化结构与幅度如何？对美出口普遍降速，非美出口韧性尚存，预计家电、有色、轻工、机械、纺服面临的营收冲击压力较大。
我们结合海关总署披露的商品出口明细对应至所属行业，重新统计出口增速的结构变化：
首先，就出口同比增速的绝对水平看，对美同比普遍转负，非美延续韧性。对美方面，除军工、有色外，其余行业对美出口的同比增速均已转负，反映关税影响已普遍显现。非美方面，出口增速普遍尚有韧性，仅计算机、石化同比延续负增，其余行业均继续保持同比正增。
其次，结合同比增速的环比变化看，各行业大致可以分为三类情形：一是整体出口降速，且对美和非美出口同步降速，比如通信、轻工、家电、纺服、食饮、机械、农业等，意味着此类行业在关税加征后，可能不仅面临对美出口的下滑，还面临一定的非美出口配套需求下滑；二是整体出口及对美出口降速，但对非美出口也有提速对冲，比如美护、计算机、电子、基础化工，意味着此类行业存在一定的转口或非美市场外拓的对冲效果，但短期尚难真正摆脱关税冲击；三是对美出口降速，但受益于对非美出口的提速，整体出口增速仍有提速或改善，比如石化、钢铁、电力设备和医药，意味着此类行业在转口或非美市场外拓中依旧具备一定的优势。
图表2：4月各行业商品出口增速环比变化
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
有通轻
色信工
金 制
资料来源：属 造
资料来源：
家纺食
用织品
电服饮
器饰料
机农美建械林容筑设牧护材备渔理料
计汽电
算车子机
基医电钢石国础药力铁油防化生设石军
工物备化工
20
中国对美出口增速变化(%,
中国对美出口增速变化(%,左轴)中国对非美出口增速变化(%,左轴)中国出口增速变化(%,右轴)
10
5
0
-5
-10
-15
-20
海关总署、
海关总署、Wind，国盛证券研究所
进一步，结合行业海外营收比重，也可以推算出口降速对行业营收的潜在冲击幅度。假设上市公司的行业海外营收区域分布结构与我国商品出口的区域结构相当，那么类似4月的出口降速将对多数行业的营收增速形成一定拖累，估算结果显示，家电、有色、轻工、机械、纺服、美护等行业面临的冲击较大，电子虽也受到对美出口降速的冲击，但非美出口在短期体现了一定的对冲效果，整体影响较为可控。
图表3：4月出口数据变化对各行业营收影响的估算
行业营收影响估算:
行业营收影响估算:非美出口(%)
行业营收的影响幅度估算(%)
行业营收影响估算:对美出口(%)
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
家有轻机用色工械电金制设器属造备
纺 美 通
织 容 信
服 护
饰 理
电 农 汽 基子 林 车 础牧 化