目 录
一、十张图速览全球资产脉络 5
（一）美国“大而美法案”通过或加剧美国长债风险 5
（二）美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块 5
（三）新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动 6
（四）全球基金经理超配欧股的比例达到2017年以来最高水平 6
（五）美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险 7
（六）美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位 7
（七）美股“七巨头”相对于标普500的远期市盈率溢价降至历史低位 8
（八）日元传统避险属性弱化下5月份日元贬值幅度在亚洲居前 8
（九）中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价 9
（十）新台币兑美元升破30关口 9
二、四个角度看资产 10
（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升 10
（二）从预期面角度：做多黄金是最拥挤的交易 11
（三）从估值面角度：美股ERP持续为负 12
（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升 13
三、附录：全球及国内大类资产表现 14
图表目录
图表1 美国30年期国债收益率与投标认购比率 5
图表2 美股防御性行业PE/周期性行业PE与美国经济未来12个月的衰退概率 6
图表3 MSCI新兴市场/MSCI发达市场与美元指数 6
图表4 全球基金经理环比增加在科技、欧元区的配置 7
图表5 全球基金经理在欧洲相比美国配置增加 7
图表6 彭博美国贸易政策不确定性指数与标普500指数 7
图表7 美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率 8
图表8 美股七巨头与标普500的远期市盈率之比 8
图表9 2025年5月主要亚洲货币涨跌幅 9
图表10 彭博日本国债流动性指数升至历史高位 9
图表11 人民币汇率与逆周期因子影子变量 9
图表12 美元兑新台币及其对冲成本 10
图表13 沪深300指数与周度经济活动指数 10
图表14 10年期国债收益率与周度经济活动指数 10
图表15 美债收益率与铜金比 11
图表16 油价与美国油气行业高收益债回报 11
图表17 做多黄金仍然是最拥挤的交易 12
图表18 贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险 12
图表19 全球股市ERP 12
图表20 中国股市ERP 12
图表21 全球股市股债收益差（%） 12
图表22 中国股市股债收益差（%） 12
图表23 5月市场情绪指数升至58.8 13
图表24 市场情绪指数与沪深300指数 13
图表25 10年期国债与国开债利差 13
图表26 10年期国债收益率与期限利差 13
图表27 5月大类资产表现 14
一、十张图速览全球资产脉络
（一）美国“大而美法案”通过或加剧美国长债风险
共和党推动的“大而美法案”包括大规模减税及支出调整，引发市场对美国债务可持续性的担忧。根据TaxFoundatio的测算，该政策或使美国联邦债务在未来十年新增3.3-5.2万亿美元。当前美国国债规模已突破36万亿美元，如果法案落地，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149%，引发市场对财政可持续性的深度担忧。在此背景下，穆迪于5月16日将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。评级调降触发连锁反应，30年期美债收益率突破5%，同时需求端结构性走弱，30年期国债投标认购比例显著回落，反映全球投资者对美债信用锚定的动摇。
oomberg，华创证券图表1 美国30年期国债收益率与投标认购比
oomberg，华创证券
资料来源：Bl（二）美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块
资料来源：Bl
关税政策升级与经济增速放缓的双重压力下，2025年美国股市呈现出防御性板块跑赢周期性板块的特征。截至2025年5月底，美股防御板块相比周期板块估值的年内涨幅达到10.7%。这一分化的核心驱动因素包括：一是政策与宏观压力加剧，即关税政策直接打击全球供应链依赖度高的科技、汽车等周期性行业，同时随着机构上调美国经济衰退概率预期，投资者转向现金流稳定的防御性资产避险；二是资金避险需求激增，即防御性板块凭借低估值和盈利韧性吸引资金流入，而周期性板块则受制于高估值消化及外需萎缩。
图表2 美股防御性行业PE/周期性行业PE与美国经济未来12个月的衰退概率
oomberg
oomberg，华创证券
资料来源：Bl（三）新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动
资料来源：Bl
美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场，这一规律自1989年以来已多