免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
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正文目录
TOC\o1-2\h\z\u股市展望 3
转债供求：短期仍偏有利，但变数是下半年需求 6
转债供给：审批节奏仍慢，期待北交所转债等新品种 7
转债需求：痛点是选择空间被动变小 8
条款博弈：聚焦临近到期、临近回售品种 9
转债估值：“贵”的本质未变，下半年仍是制约项 10
转债策略：中性配置，兼顾交易 12
关注个券： 14
风险提示 14
股市展望
过去半年，宏观叙事主导A股走势。其中最大的变化有两个：
一是科技热点共振（2025年1月~2025年3月）。从去年年中国产游戏发布到六代机试飞，再到哪吒2电影票房大卖，最后到今年春节前DeepSeek出圈，多个国内科技热点的接连催化，驱动了全球范围内中国科技股的价值重估。当然，中国科技股的上涨，更是强化了市场活跃度、重塑了投资者信心，给股市带来一轮不小的指数性行情；
二是特朗普百日新政下的关税扰动（2025年4月至今）。今年4月2日，特朗普宣布对全
球所有贸易伙伴加征所谓的“对等关税”，中方等强势反制，市场陷入恐慌。但5月12日
中美日内瓦谈判后取消了此前互征的报复性关税、并在90天内暂停了一部分对等关税。在此过程中，全球市场跌宕起伏，但硬脱钩难以持续，A股在瑞士谈判之前已经悄然收复跳空缺口。
当然，去年“924”政策友好度和流动性整体充裕也是两个重要支撑因素。去年924国新办会议、926政治局会议的积极表态，稳定了市场信心、提供了积极的政策期待；而流动性整体充裕的大基调一直未变，央行还通过增设新工具（类平准基金）、降准降息等货币政策及时呵护了市场，都保障了股指表现的“底线”。
而展望2025年下半年，我们认为股市需要从五个角度进行讨论：
第一、宏观基本面修复弹性待观察，预计业绩驱动不明显，中小和科创板块弹性可能更大。当下宏观叙事的主线仍是全球秩序重建，而后续几个关键变量是特朗普扰动、国内地产磨底、新旧动能转换、供求平衡等问题如何演绎。我们认为，下半年宏观基本面大概率继续波浪式运行。映射到A股盈利上，则是总体不强、亮点多在结构上，譬如对外需依赖较小的新消费、产能去化较快的电气设备和化工等方向。另外，考虑到政策支持，中小企业、科创公司的业绩弹性可能相对更大。
图表1：A股净利润增速同比（截至25Q1） 图表2：A股营收增速同比（截至25Q1）
70
60
50
40
30
20
10
0
(10)
(20)
全A（加权） 全A（等权） 全A（龙头）
（
（%）
35
30
25
20
15
10
5
0
(5)
（%）
（%）
全A（龙头）
资料来源：资料来源：20-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12
资料来源：
资料来源：
20-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12
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Wind，华泰研究
Wind，华泰研究
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第二、股市资金活跃度大概率继续变好，内外资金有望稳步向A股资产转移。从以下几点来看：
首先，存款利率等广谱利率持续下降（5月中旬国有大行活期存款利率已接近0，一年期定存跌破1%），可预见的是居民参与股市投资的机会成本仍将不断减小；
其次，优质资产稀缺、“资产荒”的局面仍没有改变，机构与非机构资金都需要寻找更高回报，追根溯源还是居民资金继续“存款搬家”，股市能不能有业绩驱动，能不能有赚钱效应是关键；
再者，美股等外围市场估值仍高，而近半年来中国资产吸引力明显提升，人民币汇率稳中有升推动北向资金开始小幅净流入，期待A股有望得到全球配置资金加仓甚至超配；
最后，产业资本整体充裕、资本动作也偏积极。一方面是去年央行开设的“股票回购增持再贷款”等工具助力，另一方面是AI、新消费等产业方向渐明，带动产业资本回购与增持。
图表3：剩余流动性已触底回升，预计下半年仍保持稳中有升 图表4：货基收益率不断下行，股市机会成本继续降低
PPI M1 M1-PPI M1-PPI(ESM)35
30
25
20
15
10
5
0
(5)
(10)
(15)
13 15 17 19 21 23 25
，
5.0
7日年化收益率:余额宝(天弘)
4.0
3.5
3.0
2