摘要
自1979年以来，我国金融体制改革已经走过了三十多个春秋，金融发展
水平不断提高，已形成了包括主板、中小板、创业板、新三板的多层次的资
本市场，股市、债市规模不断扩大；金融体系不断完善，由原先只有银行体
系的单一金融体系逐渐发展到现在包含银行、证券公司、基金、信托、保险
等多种形式金融中介机构的多元化金融体系。伴随着我国直接融资的快速发
展、利率市场化的逐渐完成，商业银行的传统盈利模式受到严重影响，银行
的利润空间不断缩减，而自2013年互联网金融、移动支付的爆发式增长，对
传统商业银行形成的巨大冲击，更是加重了银行的盈利压力。一方面，直接
融资的愈加成熟大大降低了银行的信贷规模，另一方面，互联网金融、移动
支付等又不断分流银行的存款，这些都表明了我国正处于金融脱媒的境况中。
而与我国金融脱媒背景下资本市场所能支配的资本总量不断增加的趋势不
同，我国的实体经济却出现了逐年下滑的情况。首先，我国的GDP增速不断
降低，在2015年更是跌破了7%，国内经济呈L形走势已得到广泛共识；其
次，钢铁、煤炭、水泥、电解铝等多个行业出现产能过剩的现象，我国未来
也面临着较大的去产能压力。资本市场中可支配资本总量的不断增加与实体
经济的困难前行形成了鲜明的对比，也反映出我国的金融中介机构和资本市
场对资本的配置效率较低，不能有效地将资本配置到需要资本的、能够产生
更高回报率的地方，反而是配置到了传统的、产能已经过剩的回报率很低的
地方去。根据Wurgler（2000）对65个国家的资本配置效率的研究成果，发
达国家之所以投资水平较高不是因为投入的资本绝对总量更高，而是其拥有
更高的资本配置效率。本文正是基于这一现实问题，探究了我国金融脱媒背
景中可能的对资本配置效率有影响的相关因素。试图为资本市场繁荣与实体
经济窘困这一矛盾找出合理的解释，以及提出相关解决办法和建议。
本文首先使用了文献综述法，对现有的资本配置效率研究成果进行了梳
理，发现现有研究多集中于资本市场的发展水平和结构对资本配置效率的影
响，主要包括信贷市场规模、股票市场规模和债券市场规模与资本配置效率
之间的相关性研究。这些研究忽略了这样一点，即资本市场是资本配置的一
个终点，但却不是唯一的一个终点，更不是资本配置的整个过程。为了从资
本配置的全过程来寻找可能对资本配置效率有影响的因素，本文对资本配置
的划分方式进行了补充和创新，笔者认为，资本配置可以分为增量资本配置
和存量资本配置，前者是指资本的初始持有者选择不同的金融机构、投资渠
道来对手中的盈余资本进行配置，后者则是通常意义上的资本配置，主要是
指各金融中介机构、资本市场对筹集到的资本进行配置。此外，本文在前人
定义的基础上，结合我国的实际情况，将我国目前的金融脱媒定义为资金供
给者绕过银行进行投资、资金需求者绕过银行寻找融资的现象。同时使用人
民币新增贷款与未贴现银行承兑汇票的和占当年社会融资规模的比重作为度
量指标，对我国2002-2016年间的金融脱媒程度以及30个地区的金融脱媒分
别进行了测算，发现我国的金融脱媒呈稳定加深趋势，且存在区域差异，东
部的金融脱媒程度最深，东北和西部的脱媒程度尚浅。此外，本文通过分析
发现，金融脱媒现象一方面会影响增量资本的配置，增量资本由原先集中配
置于银行体系变成了分散配置到各种金融机构和市场中去；另一方面，在没
有产生金融脱媒时，增量资本集中配置于商业银行后转变为存量资本，此时
绝大多数存量资本的配置均由银行部门控制，但当金融脱媒现象出现并逐渐
加深后，一部分增量资本流出银行体系，在其他部门成为了存量资本，从而
使得存量资本有了越来越多的配置主体。因此，金融脱媒与资本配置的每个
阶段都有着紧密的联系，亦会影响到资本配置效率的水平。
其次，本文基于上一部分对资本配置新的划分方式，使用理论分析的
方法，分别从银行部门、居民部门和企业部门对金融脱媒背景下可能与资本
配置效率有关的一些具体表现进行了梳理。分析发现，金融脱媒背景下，直
接融资比例、居民金融资产中的存款比重、非银行金融中介机构数量、股票
市场和债券市场规模、融资结构都很可能对资本配置效率有影响，同时据此
提出了相应假设，包括：H1：直接融资比例与资本配置效率相关；H2：非银
行金融中介机构规模的扩大对资本配置效率有着一定的影响；H3：居民部门
总金融资产中存款比例的变化和资本配置效率有一定的相关性；H4：股票市
场规模、债券市场规模、以及融资结构都可能与资本配置效