第5章基于市场微观结构的投资策略分析日期1投资学第5章基于市场微观结构的投资策略分析

投资学金融市场的微观结构有五个关键的组成部分：技术、规则、信息、市场参与者和金融工具。金融市场的微观结构：交易机制如何影响价格的形成过程；一定的交易机制下资产交易的过程和结果。信息在金融市场参与者的决策形成过程中具有极其重要的地位。根据交易者的不同信息结构：知情交易者和非知情交易者。2投资学第5章基于市场微观结构的投资策略分析

投资学第一节知情交易者的交易策略第一节知情交易者的交易策略拥有私人信息的知情交易者如何制定自己的交易策略以及信息如何反映到价格中去？在理性预期模型中（例如Grossman和Stiglitz），参与者可以对其他参与者的行为有正确的预期。Kyle（1984）——在远期市场中知情交易者的交易策略，同时分析了多个知情交易者和多个做市商的情况。Kyle（1985）批量交易模型——一个更简单的单期框架，由一个风险中性的知情交易者、若干个不知情的流动性交易者和一个风险中性的做市商组成。知情交易者和流动性交易者向做市商提交交易指令，做市商将所有交易指令集中起来，然后制定一个交易价格以实现市场出清。3投资学第5章基于市场微观结构的投资策略分析

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投资学第一节知情交易者的交易策略第一节知情交易者的交易策略（三）均衡的性质第一，知情交易者的最佳交易量与非知情交易者的交易量的方差有关。第二，知情交易者的最佳交易量与资产真实价值的方差有关。价格和交易量线性关系10投资学第5章基于市场微观结构的投资策略分析

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投资学第一节知情交易者的交易策略第一节知情交易者的交易策略（四）模型缺陷均衡的唯一性随机变量服从正态分布的假设14投资学第5章基于市场微观结构的投资策略分析

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投资学第一节知情交易者的交易策略第一节知情交易者的交易策略要达到均衡，我们就要得出一个定价策略P和一个交易策略X：给定P，知情交易者在整个交易过程中通过X获得最大效用；给定X，P（或者更准确的是P(Yt,t)）就是做市商对于资产真实价值的理性估计。通过求解知情交易者的最大化问题即Bellman等式，可以得出X。Back认为，如果X可以解出，则X存在两个特性：首先，X方差的变化是连续且有限的；其次，所有的信息在交易结束时肯定会反映到价格中去。Back使用了X的这些特性来定义做市商的最佳定价策略。Back证明：在做市商的理性定价策略下，总的交易量(Yt,t)一定是鞅过程。又因为X具有连续的有限的变差路径，所以总交易量(Yt,t)一定也服从布朗运动。这是模型的关键所在：由于非知情交易者的交易量Z服从布朗运动，总的交易量Y也服从布朗分布，所以知情交易者的交易量X也服从布朗分布。当非知情交易者交易量服从布朗运动时，整个交易过程是连续的。而知情交易者为了隐藏其交易，其交易量一定也是连续的。Back认为在满足上述条件时，单一的知情交易者可以有很多种最优策略。17投资学第5章基于市场微观结构的投资策略分析

投资学第一节知情交易者的交易策略第一节知情交易者的交易策略三、模型的拓展之二：多个知情交易者情形（一）Kyle（1984）交易模型三期N个知情交易者和M个做市商批量交易机制：知情交易者必须先递交交易量才能知道所能交易的价格两种信息：一种是私