摘要
企业发行债券是公司的主要直接外部债务融资方式，债务融资成本受诸
多因素影响，例如宏观方面的经济环境、法律政策、监管约束，微观方面的
企业财务信息、企业经营状况，债项本身的特性等，其中不容忽视对债务融
资成本有重要影响的即是来自于信用评级机构对企业主体和企业发行的债券
本身进行的客观、专业、科学的评价，即信用评级。信用评级作为企业的重
要外部评价，其主要职责是缓解投资者与发行方之间的信息不对称问题，作
为一个对外进行外部融资的企业的信息传导中介，向投资者提供企业信息，
揭示发行方的偿还意愿和违约风险，为投资者的投资选择提供重要依据，同
时为企业提供增量信息，帮助企业以低成本融入资金。信用评级机构以及评
级结果在维护金融市场秩序和稳定投资者情绪中占有重要地位。
而评级的准确性和客观性直接影响企业的融资成本，具体信用评级对企
业债务融资成本的影响程度如何，需要实证的进一步分析。其中信用评级又
主要分为债项评级和主体评级，金融市场上许多投资者主要重视债项评级而
忽略主体评级，所以本文要区分信用评级中的债项评级和主体评级分别对债
务融资成本影响以及市场忽略主体评级对债券融资成本的影响是否合理。企
业的债务融资方式包括短期融资券、中期票据、公司债和企业债等，考虑到
流动性和广泛性，中期票据和短期融资券只在银行间债券市场发行，本篇论
文主要研究信用评级对普通企业发行长期债务方式的债务融资成本的影响。
由于公司债和企业债的审批机构不同、发行条件、公司属性不同等原因，
信用评级对融资成本的影响依赖于债券类型，本文将公司债与企业债分开研
究，并且根据信用评级行业存在的分裂评级现象，即信用评级机构对发行方
的信用评级包括两类评级：主体信用评级和债项信用评级，所以本篇论文讨
论这两个信用评级结果对企业债务融资成本的影响程度如何，金融市场上许
多投资者主要重视债项评级而忽视主体评级，市场忽视主体评级对债务融资
成本的影响是否合理。通过描述性统计、相关性检验、共线性检验和哑变量
回归法、逐步线性回归法、Kruskal-Wallis检验等方法进行实证分析得出信用
评级结果对企业的债务融资成本的影响依赖于债券类型，其中对于公司债来
说，主体信用评级对公司债的债项信用评级和融资成本有显著影响，而债项
信用评级对公司债的融资成本影响不显著；相反对于企业债来说，债项信用
评级对企业债的融资成本具有显著影响，而主体信用评级对企业债的融资成
本影响不显著，说明评级机构对特定债务进行债项评级时不受发行方主体背
景的影响。最后讨论行业因素、企业属性因素、债券相关条款因素等信用评
级有影响，并且也会通过信用评级间接影响企业债务融资成本，或直接影响
企业的债务融资成本。
论文实证以信用利差表示企业债务融资成本，设为被解释变量，主体信
用评级和债项信用评级为解释变量，其他变量为控制变量。首先将公司债与
企业债设为虚拟变量，公司债为0，企业债为1，在模型中添加债券类型虚拟
变量，研究债券类型对融资成本的影响，再添加两个信用评级同债券类型的
交叉项，研究主体信用评级和债项信用评级对债务融资成本的影响是否依赖
于债券类型。得出结论，债券类型对企业的债务融资成本有显著影响，并且
信用评级对债务融资成本的影响也依赖于债券类型，所以接下来将公司债与
企业债分开研究。
研究信用评级对公司债融资成本的影响，首先通过线性回归中的进入法，
发现主体信用评级对公司债的债务融资成本影响显著，而债项信用评级对其
影响不显著，由于两个信用评级的相关性极强，所以以债项信用评级为被解
释变量，主体信用评级为解释变量，进行逐步回归，发现公司债的主体信用
评级对债项信用评级具有极强的解释力和影响性。所以在最初的进入法中，
主体信用评级和债项信用评级之间具有共线性，则将最初进入法回归改成逐
步回归，剔除掉对公司债融资成本影响不足和存在多重共线性的变量，该方
法直接剔除公司债的债项信用评级，而保留了主体信用评级，说明公司债的
融资成本主要受主体信用评级的影响，而债项信用评级可以通过主体信用评
级加以体现。
研究信用评级对企业债融资成本的影响，首先通过线性回归中的进入法，
发现债项信用评级对企业债的债务融资成本影响显著，而主体信用评级对其
影响不显著，于是同样考虑两个评级之间是否同公司债的两个评级关系一样，
以债项信用评级为被解释变量，主体信用评级为解释变量，进行逐步回归，
然而，并未发现企业债的主体信用评级对债项信用评级有显著的影响力，从
这一点也可以说明信用评级机构