证券研究报告|金融工程月报
金融工程月报报告日期：2025年03月05日
美国衰退交易？为时过早
——2025年3月大类资产配置月报
核心观点分析师：陈奥林
执业证书号：S1230523040002
美国经济走弱会否形成趋势，关键看财政未来能否继续转为扩张，当前衰退交易为时chenaolin@
过早，3月14日或为核心观察点。3月，大类资产中看多铜、中债，A股、美股、黄分析师：徐浩天
金、原油或均维持震荡。执业证书号：S1230523090002
xuhaotian@
?美国衰退交易会形成趋势吗？或许为时过早。
自2025年1月起，美国债务上限重新生效，美国财政对经济的支撑减弱，带动近相关报告
期经济数据下滑。不过，我们认为短期尚无需过度担忧衰退：第一，虽然部分经1《0924指增超额回撤再回
济数据出现了下滑迹象，但美国经济整体表现并不算弱，我们构建的景气指标显顾：贝塔的优化》2025.03.05
示当前美国经济景气仍位于历史中位附近，短期直接滑向衰退的风险较为有限；2《低估值反攻，近在咫尺》
第二，美国众议院近期通过的预算决议中，要求美国在10年内减税4.5万亿美元2025.03.02
并削减2万亿美元的联邦支出（即赤字的进一步扩张），同时将美国联邦政府的债3《权益指数配置方案：风险控
务上限提高4万亿美元。若最终得到通过的法案与之规模类似，则意味着财政扩制视角》2025.02.27
张将继续成为美国经济运行的强劲支撑。整体上，虽然美国短期经济下滑难以避
免，但中期经济预期或仍有支撑，衰退交易或为时过早。
?从市场预期角度来看，当前或已部分计入衰退预期，进一步下跌空间有限，短期
预期反转的催化剂或可观察美国如何处理3月14日临时拨款法案到期问题。
一方面，近期美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率再度倒挂，表明市场
已经开始计价衰退。另一方面，以2024年7月为鉴，彼时美国衰退预期发酵引发
日元套息交易集中平仓，带来市场大幅波动，标普500在此阶段的最大回撤达到
-9.71%。而目前套息交易规模或已显著收缩，由资金面冲击带来的超调风险或更
小。截至3月4日，近期标普500最大回撤已达6.75%，在当前拨款法案能否通
过存在不确定性的背景下，美股对衰退场景的计价短期可能已经相对充分，后续
进一步下跌的空间或有限。不过，由于近期美国财政扩张力度走弱，未来的经济
数据或将持续下滑，我们难以期待经济数据回升以证伪衰退预期，短期预期反转
的催化剂或可观察美国如何处理3月14日临时拨款法案到期问题，若妥善解决，
则最终拨款法案获得通过的预期概率也将相应上修，或将催化经济预期企稳。
?美国财政扩张节奏短期存在不确定性，黄金或以震荡为主。需要注意的是，本
轮周期中，黄金或难以对冲美国衰退风险，若衰退预期发酵，对黄金走势可能
并非利好。
如前所述，短期受债务上限约束，美国财政发力受到制约，黄金或以震荡为主，
中期随着赤字扩张趋势得到确认，黄金价格或将维持上行走势。其中，值得一提
的是，我们认为本轮周期中，衰退交易/降息交易实际上利空黄金。历史周期中，
黄金作为避险资产，往往在全球经济衰退周期表现较好。不过，在本轮周期中，
若美国衰退交易进一步演绎，则隐含美国财政力度持续走弱，同时美债利率将持
续走低，此时支撑黄金价格的偿债支出持续上升的逻辑就将遭到破坏，黄金价格
反而可能走弱。
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