资产配置快评
【宏观张瑜】黄金的新视角
2023年12月，我们发布《金：百年，十年，明年》从定性层面十年维度战略看多黄金，
强调当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期。2024年5月，我们
进一步发布《黄金的“非寻常”定价》从定量层面发现过去20年间世界黄金协会对黄金
价格解释度极高的三大模型近两年对黄金价格的解释力下降。2025年3月，我们发布了
《黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》，分别假设五种极端情形对黄金的价
格弹性进行了极致推演，发现思维打开后，真正的“动荡”下黄金上涨空间大概率是超
出想象的。当下黄金价格的异常表现颠覆了传统认知，实际利率、通胀预期、美元指数
等经典因子无法充分解释黄金的上涨动力，我们认为黄金价格的异常涨幅隐含了投资者
对全球金融和政治秩序重构的强烈预期。央行购金热潮、地缘政治风险升温、美元体系
的潜在压力共同构成了这一秩序重构的复杂图景。为了度量全球秩序重构交易的水平，
我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（GoldImpliedOrderReconstructionIndex，GIORI），
旨在量化黄金价格中显性变量无法解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场预
期。当前GIORI指数已经达到20世纪70年代以来的最高水平，或说明市场对全球秩序
重构的预期已经超越了传统的周期性视角。此外，我们将GIORI指数与GPR指数、EPU
指数进行对比，发现GIORI指数在1979~1980年和2021~2025年与衡量地缘风险的GPR
指数相关性较高，而与衡量美国经济政策不确定性的EPU指数的相关性较低。
传统黄金定价模型的失效
传统金融理论认为，黄金价格主要受实际利率、美元指数和通胀预期的驱动。这些因子
的逻辑清晰：实际利率上升增加持有黄金的机会成本，压低黄金价格；美元走强提升黄
金的相对成本；通胀预期推高黄金作为抗通胀资产的吸引力。然而，2022-2025年的黄金
价格走势揭示了这些模型的局限性，实际利率、美元指数以及通胀预期对黄金价格的解
释力明显下滑。
全球秩序重构的驱动因素
我们认为，黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映。这一重构涵盖
货币体系多元化、地缘政治格局重塑和金融市场再平衡，具体体现在以下三个关键驱动
因素：一是全球购金热潮，2022~2024年，全球央行购金规模创下50年新高；二是地缘
风险升温，2022~2025年，俄乌冲突、巴以冲突令全球担忧地缘冲突升级的避险情绪高
涨；三是美元体系的压力，随着美债规模持续扩大，美债可持续性的担忧不断加剧，美
元在全球储备中的权重回落。
黄金隐含“秩序重构”指数
我们提出黄金隐含“秩序重构”指数（GoldImpliedOrderReconstructionIndex，GIORI），
旨在量化黄金价格中无法被显性变量解释的波动，揭示全球金融和政治秩序重构的市场