宏
观
研
究
中期报告
2025年06月10日
美国“例外论”的终结
世
界——2025年中期海外宏观经济展望
经
济
2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是“美国例外论”被证伪，原因包括Deepseek
时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美
丽大法案》（OneBigBeautifulBillAct）的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解“美
证国否定论”叙事下的全球资金再平衡的趋势？
券
研一、叙事切换：从“美国例外论”到“美国否定论”
究
报2025年上半年，全球宏观经济整体平稳，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易“前置”。2025
告年1-3月，标普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上（50.1、50.6和50.3），4
月重回49.8。商品贸易量价呈V型，截止到5月底，商品贸易价格增速已恢复至年初水平。
l然而，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙
上了“阴影”。IMF4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降
了0.5个百分点。其中，美国从2.7%下调到1.8%，欧元区从1%下调到0.8%。
上半年，大类资产的宏观叙事从“美国例外论”转向“美国否定论”。分阶段而言，年初至1
月13日，经济韧性下，特朗普交易仍在延续；1月14日至4月4日，美国衰退预期再起，而
贸易摩擦更是点燃市场的担忧；4月5日以来，贸易与美债问题发酵中，美国接连股债汇三杀。
二、矛盾转移：关税的经济冲击与《美丽大法案》落地
4月对等关税“一石激起千层浪”，或是贯穿全年的主线，但下半年的焦点或转变为宏观数据
的验证，而非谈判进程的反复和特朗普的“出尔反尔”。司法挑战短期内或难以改变关税冲突
的格局。若6月中旬关税有效期未能延长，特朗普或采取122、338条款等措施维持关税杠杆。
数据验证方面，重点关注美国“抢进口”和累库存的持续性、进口价格向终端消费价格的传导
以及总需求的转弱。90天缓和期滞后，下半年“抢进口”的动能或转弱；3月初以来，美国进
口商品价格以开始攀升，但目前尚未扩散至国内商品；资本开支等需求转弱的信号已有所显现。
特朗普《美丽大法案》以延长现有减税为主，经济提振效果或有限，但高赤字或增加长债供给
压力。减税法案中，延长现有减税措施占比约80%，新增减税措施占比约20%。法案或明显抬
升未来2-3年的赤字率，且关税收入难以完全对冲，故将增加长债供给压力。
三、范式转变：如果美元-美债不再是“安全资产”？