一、物价表现呈现出三个特征
5月CPI同比持平于前值，为-0.1?，比预期要高，而5月的价格表现主要呈现出以下三个特征。
一是核心通胀同比涨幅扩大，整体通胀同比持平前值。5月核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点，至0.6?，同期整体CPI同比为-0.1。整体通胀同比表现既未继续上升也没有出现下降，与4月的表现相持平，说明虽然核心部分在涨价，但是食品和能源的下跌抵消了价格的上涨。我们认为，这一特征背后主要体现的是，内生需求温和修复与外生价格扰动的对冲。
图1：CPI同比持平，而核心CPI同比回升
CPI:不包括食品和能源:当月同比%
CPI:不包括食品和能源:当月同比
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
资料来源:ifind，
二是消费品价格在跌，服务价格在涨。5月消费品价格同比下降0.5，连续4个月出现负增长；相反，服务价格同比上涨0.5?，涨幅比前值扩大0.2个百分点，连续3个月出现正增长，交通工具租赁费（+3.6）、飞机票
（+1.2）和旅游价格（+0.9?）这些都实现由降转涨。对比之下，服务价格环比基本上和季节性均值相吻合，而消费品价格环比在5月明显不及季节性均值（图3、图4）。我们认为，“消费品价格受挫、服务消费价格回升”这一局面背后显示消费品价格和服务价格的修复存在背离。
图2：消费品价格回落，服务价格回升
CPI:消费品:
CPI:消费品:当月同比
CPI:服务项目:当月同比(右)
0.8 3
0.6
0.4 2
0.2
0.0
1
-0.2
-0.4
-0.6 0
-0.8
-1.0 -1
资料来源:ifind，
图3：5月服务价格基本与2017-2019年均值吻合
% 服务CPI环比 2017-2019平均 2025
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
资料来源:ifind，
图4：5月消费品价格明显不及2017-2019年均值
% 消费品CPI环比 2017-2019平均 2025
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
资料来源:ifind，
三是农产品和能源品价格齐跌，扣除能源的工业消费品涨价。5月农产品价格同比多数回落（如：猪肉、菜、蛋等），与此同时，能源价格同比下降6.1?，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.47个百分点，是CPI同比下降的主要因素。农产品价格下跌或与国内市场供应充足有关，而能源品价格下跌主要受国际油价的影响。然而，农产品和能源品价格齐跌之下，扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.6，较4月扩大了0.2个百分点（图5）。我们认为，这一特征背后显示出，输入性的价格下行压力压制了消费政策对整体价格的提振。
5月CPI数据勾勒出一幅“核心回暖但整体低迷、服务强而商品弱”的图景，揭示当前经济处于弱复苏阶段。
图5：扣除能源的工业消费品在涨价
% 扣除能源的工业消费品同比
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
资料来源:国家统计局，
与5月CPI好于预期不同，PPI同比为超预期下跌。5月PPI同比下降3.3?，延续了年初以来的弱势格局，但结构性分化特征显著。生产资料价格环比连续5个月下降，生活资料价格连续3个月上升。新涨价因素阻碍了PPI的回升（图7），影响5月PPI的因素主要有两个：国际输入性因素影响、国内部分能源和原材料价格下行，正是这些因素对生产资料的影响程度大于生活资料，才导致了生产和生活资料的价格分化。往后来看，PPI回正的难度或较大。
图6：生产资料降价，生活资料涨价
% PPI:生产资料:环比 PPI:生活资料:环比
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
资料来源:ifind，
% PPI:当月同比:翘尾因素PPI:
%
PPI:当月同比:翘尾因素
PPI:当月同比
PPI:当月同比:新涨价因素
1
0
-1
-2
-3
-4
资料来源:ifind，
二、物价负增可能贯穿整个三季度
结合CPI价格表现的三个特征来看，我们认为农产品和能源品既是消费品价格回落的关键，也是CPI没有跟随核心通胀上涨的根源。基于此，后续消费品能否和服务价格一同回升，以及整体CPI能否跟随核心通胀回升，都与其压制能否缓解至关重要。我们认为，猪价下行压力仍在，猪肉价格或继续下跌，物价负增长可能贯穿整个三季
度。
首先，猪价下行压力仍在，猪