西部证券索引
西部证券
索引
内容目录
投资要点 5
关键假设 5
区别于市场的观点 5
股价上涨催化剂 5
投资建议 5
格力电器核心指标概览 6
一、空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青 7
生意特性1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同 7
生意特性2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累 8
生意特性3：稳定的需求前景，长期享受成长性 8
生意特性4：历史上奢侈品到刚需定位，带来产品结构的分层 10
生意特性5：充分竞争仍有较好利润水平，高端龙头格局更优 11
二、格力：深度扎根空调赛道，高端价格带地位稳固 13
格力：扎根空调优质赛道，生意本身值得更高估值 13
竞争优势：产品/研发/制造多个环节长期存在优势，高端价格带地位稳固 14
公司优势：严格的质量品质管控是基础，消费者产品满意度行业领先 15
公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著 15
公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著 16
渠道：机制进一步捋顺，渠道话语权加强 17
三、展望：长期业绩稳健增长，看好价值修复空间 17
格力：资本开支稳健，高现金高股息价值标的 17
格力：考虑净现金扣现后，PE仅5X+ 18
未来看点：行业供需前景、竞争格局稳定，格力有望长期持续受益 18
短期性价比竞争仍然激烈，但格力经营定力依旧 19
短期国补存在正向催化，份额有望回升 20
经销商平台增持等积极信号释放，经营势能上行 20
四、投资建议与盈利预测 22
五、风险提示 23
图表目录
图1：格力电器核心指标概览图 6
图2：基础功能之外消费者对空调有更高需求 7
图3：空调整机包修时间（年） 8
西部证券图4：中国空调全球产能占比 8
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图5：中国空调产能及产能利用率 8
图6：中日空调保有量对比（单位：台） 9
图7：空调内销需求结构拆分 9
图8：分体式空调南亚东南亚各国渗透率（单位：%） 10
图9：空调市场分价格带占比（2024年奥维云网线下销售额口径） 11
图10：板块净利率对比，空调龙头利润率处于较高水平（2024） 11
图11：空调线上市占率-按零售额计 12
图12：空调线下市占率-按零售额计 12
图13：长周期内空调龙头净利率提升 12
图14：格力空调业务收入占比 13
图15：格力业务构成占比（24H1） 13
图16：海外暖通龙头、国内白电PE（2024，单位：倍）对比 14
图17：格力、美的、海尔市盈率对比（单位：倍） 14
图18：空调行业线下分价格带销售额占比（2024） 14
图19：相同规格产品格力均价较高（24年线下均价，单位：元） 14
图20：空调品类顾客满意度测评 15
图21：格力研发支出，研发费用率对比（2024） 16
图22：空调业务毛利率水平对比 16
图23：格力渠道改革简图 17
图24：格力美的下空调均价对比（单位：元/台） 17
图25：格力毛销差提升 17
图26：格力资本开支情况 18
图27：格力每年现金分红和股利支付率 18
图28：格力历史PE低点6-7倍 18
图29：格力空调内销、外销出货量月度同比增速 19
图30：晶弘空调上市 19
图31：格力内销占比较高 19
图32：限额以上社零：家用电器和音像器材类月度值（单位：亿元）及增速 20
图33：董明珠健康家计划快速拓店（单位：家） 21
表1：空调隐性成本（单位：元） 7
表2：东南亚南亚各国人口与经济情况（人口单位：百万，人均GDP单位：美元） 10
表3：龙头激励计划更重视经营质量 13
表4：格力线下渠道分价格带份额（2024） 14
表5：格力空调近年重点创新方向 15
表6：25年家电补贴政策进一步加码 20
表7：公告京海互联增持公司股份 20
西部证券表8：格力电器核心指标预测 22
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表9：可比公司估值 23
西部证券投资要点
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关键假设
1、格力空调优势明确、地位稳固，有望长期享受行业成长性，短期25年国补旺季催化，格力中高端产品占比更高，相对更加受益，份额存在回补可能。我们预计25/26/27格力空调出货量分别同比+9%/+4%/+5%，带动公司消费电器类业务收入同比+10%/+6%/+7%。
2、其他业务，伴随格力钛逐步好转，以及工业制品业务进一步发展，我们预计格力工业制品+绿色能源业务25/26/27分别同比+9%/+9%/+7%；此外甲供等其他低毛利业务进一步收缩，预计公司整体营收25/26/27分别同比