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投资案件
投资评级与估值
SOTP估值方法下，公司整体目标估值319亿人民币，对应港股目标价1.17港币/股，对应上行空间22.9%，给予“买入”评级。
关键假设点
预计阿里影业FY2026-2028年收入分别为75.66/86.84/97.39亿元，对应增速分别为13%/15%/12%。1）大麦：大麦核心收入主要来源于大型演唱会，FY25年呈现明显供不应求，FY26演唱会票房预计主要由供给拉动（虽场馆利用率已在高位，但我们预计仍有一定提升空间），中期大麦横向扩展（扩品类、出海）以及纵向产业链扩张（内容投资）均有较大空间，我们预计FY26-28年分别实现营收23.81/26.68/28.51亿元，同比分别增长16%/12%/7%。预计大麦利润率微降，主要系内容投资业务占比提升影响。2）IP衍生品及其他：受益于IP衍生品行业高增长，预计营收快速增长，FY26-28年营收分别实现20.07/28.09/36.52亿元，同比分别增长40%/40%/30%。预计IP衍生业务利润率稳定3）电影业务及剧集制作业务：公司在FY25业绩会表明，会基于更审慎的原则进行项目投资，预计电影业务FY26-28收入增速为-1%/1%/1%。剧集制作业务收入有较强不确定性，预计FY26-28收入增速为0%/0%/0%。
有别于大众的认识
市场低估了大麦持续增长的潜力。23-24年疫情后大型演出经历高速发展，但25年增长仍有持续性。大麦行业领军，具备较高的技术实力和现场活动服务能力，持续获取优质内容供给，依托阿里系资源获客、宣发和提升粘性等方面的优势。（1）大型巡演当前需求未充分满足，大麦的基本盘有较强保证。（2）扩充演唱会之外的新品类和出海也是票务增长驱动。（3）布局自有厂牌，向上游延伸。
市场对阿里影业在IP衍生品行业的优势认知不足。1）ToB业务已积累大量优质上游IP和下游品牌厂商，背靠阿里的娱乐生态和电商生态，阿里鱼不仅助力IP和品牌方推广和销售变现，还能通过丰富的线上线下营销活动反哺IP影响力。公司与三丽鸥的合作已带来FY25双方在中国内地市场的加速增长，Chiikwa、蜡笔小新等头部IP的合作预计接力增长。2）ToC业务有望创造业绩弹性。
股价表现的催化剂
IP衍生品ToB受益于IP品牌合作爆发超预期、自有ToC业务扩展超预期；线下娱乐景气度超预期；AI降本增效的协同效应以及商业化进展超预期
核心假设风险
内容和互联网平台监管环境变化风险；项目延期/表现不及预期风险；票务业务不及预期风险；IP衍生品业务不及预期风险。
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目录
阿里影业：拟更名大麦娱乐，打造现实娱乐平台 6
大麦：演出票务领军，向上游延伸，现场娱乐全产业链布局 8
IP衍生品：依托阿里娱乐和电商生态助力IP商业化并反哺IP13
AI影视工业应用的初探索 18
电影行业进入内容供给驱动阶段 19
财务分析、盈利预测及估值分析 21
财务分析：营收净利显著改善，大麦提振业绩效果显著 21
盈利预测 22
估值分析 23
风险提示 24
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录
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图1：阿里影业业务结构FY20-23（百万元，%） 7
图2：阿里影业业务结构FY24-25（百万元，%） 7
图3：阿里影业股权结构（截至2024年9月30日） 7
图4：大麦业务布局：票务平台+场馆服务+内容投资 8
图5：整体演出市场票房及增速（亿元，%） 9
图6：国内大型营业性演出市场情况 9
图7：大麦收入及增速（百万元，%） 9
图8：大麦调整净利润及分部业绩（百万元，%） 9
图9：大麦票务行业中台（tPaaS） 10
图10：LiveNation业务布局 12
图11：LiveNation业务结构以演唱会为核心（%） 12
图12：LiveNation各项业务AOI（%） 12
图13：中国年度被授权商品零售额（亿美元） 13
图14：IP衍生品产业链 14
图15：阿里鱼位列全球授权代理商top6 14
图16：阿里鱼IPtoBtoC商业模式 16
图17：阿里鱼和三丽鸥合作内容 16
图18：三丽鸥中国内地收入FY2021-2025 17
图19：三丽鸥中国内地营业利润FY2021-2025 17
图20：锦鲤拿趣天猫旗舰