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目录
一、叙事切换：从“美国例外论”到“美国否定论” 6
（一）美国关税扰动下的全球经济：工业生产与商品贸易“前置” 6
（二）从“例外论”到“否定论”：美元资产的“新叙事”； 9
二、矛盾转移：关税的经济冲击与《美丽大法案》落地 12
（一）关税的经济冲击：全景扫描、传导机制与动态路径； 12
（二）财政的经济冲击：特朗普《美丽大法案》与债务陷阱； 17
三、范式转变：如果美元-美债不再是“安全资产”？ 20
（一）基准假设之外：2025年下半年的三个“尾部风险” 20
（二）全球资金再平衡：从“美国例外”到“价值重估”； 25
风险提示 28
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图表1：全球制造业与服务业PMI走势 6
图表2：全球工业生产同比增速上行 6
图表3：2025年上半年，全球商品贸易呈V型走势 6
图表4：对等关税导致全球贸易“前置” 6
图表5：美国贸易政策不确定性指数创历史新高 7
图表6：贸易政策不确定性与贸易“前置” 7
图表7：IMF世界经济展望下调2025年全球GDP增速预测至2.8% 8
图表8：世界大型企业联合会（TheConferenceBoard）世界经济展望 8
图表9：2025年以来的大类资产表现 9
图表10：美德利差是美元指数走强最直接的支撑 10
图表11：降息预期后置导致美债利率偏强 10
图表12：2月初，美国经济走弱、欧日仍有韧性 10
图表13：2月下旬以来，海外衰退预期明显升温 10
图表14：4月的“股债汇”三杀 11
图表15：4月上旬，美债市场的资金净流量 11
图表16：5月21日，20年期美债拍卖低于预期 11
图表17：5月21日的美国股债汇三杀 11
图表18：DS冲击后，Mag7加速回落 12
图表19：4月7日以来，欧洲持有美债量减少 12
图表20：美欧投资者持有30年日债的正carry 12
图表21：年初以来，全球各地区投资者均增持黄金 12
图表22：美国平均关税税率及2025年以来对华关税变化 13
图表23：美国今年实施的关税措施 13
图表24：未来可能出现的关税情形 13
图表25：美国与各方贸易谈判进展 14
图表26：一季度，美港口货运远超去年同期水平 14
图表27：去年末以来，美国消费品进口远超内需 14
图表28：库存增速提升，但多数行业库销比较低 15
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表29：美国进口增速领先库存增速约3个月 15
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图表30：3月以来，美国进口的价格涨幅显著 15
图表31：进口价格对国内价格的外溢效应不显著 15
图表32：美联储制造业价格指数大幅上行 16
图表33：市场预期美国PCE通胀或将上行 16
图表34：企业资本开支意愿调查恶化 16
图表35：美国经济指标预测（彭博一致预期） 16
图表36：关税对美国经济的影响——基于GTAP模型的测算结果 17
图表37：美国减税法案后续主要流程 17
图表38：减税法案主要矛盾集中在SALT上限问题 17
图表39：《美丽大法案》主要内容 18
图表40：《美丽大法案》三个不同版本 19
图表41：减税法案对未来十年的赤字影响 19
图表42：即使关税也难以对冲减税引发的赤字 19
图表43：《美丽大法案》减税措施拆解 20
图表44：奥巴马延长减税未产生明显增量影响 20
图表45：明年美债净发行规模或将升至2.2万亿 20
图表46：今年美债净发行结构仍以短债为主 20
图表47：对等关税冲击下美国经济的动态演绎及资产配置 21
图表48：基准假设之外：非对称滞胀的两种可能路径 22
图表49：历史上持续期超过一个月的“股债汇三杀” 22
图表50：日频的“股债汇三杀” 23
图表51：周频的“股债汇三杀” 23
图表52：滞胀与过热环境，股债汇三杀发生频率最高 23
图表53：高不确定性环境下，股债汇三杀最易发生 23
图表54：加息环境下，股债汇三杀最易发生 24
图表55：外资私人部门外流时，股债汇三杀易发生 24
图表56：历史上“股债汇三杀”的复盘 24
图表57：中美前沿AI语言模型能力的比较 25
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表58：美国财政赤字率仍高于疫情