正文目录
市场环境：非典型的宏观大年 4
全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现 4
投资主线：分化时代的再平衡 6
秩序重构：经贸、金融与地缘因素交织 6
基本面：美国类滞胀冲击，非美通缩风险 7
政策面：财政宽松周期与降息节奏 8
资金流动：内外环境均偏有利 10
债务悬崖：弱美元的必然性 11
中国低利率：资产配置的困境 15
资产定价：脱锚、再配置与中国资产重估 16
2025H2资产配置策略 20
A股：短期重结构，长期看重估 21
债券：震荡市中重波段、重微操 22
转债：中性配置，兼顾交易 22
美债：长期陡峭化，或有阶段性机会 23
美股：关注盈利与估值的双重压力 23
汇率：美元或趋势性走弱，人民币存在升值空间 24
黄金：趋势未变，不确定性环境下的占优资产 24
大宗商品：需求难起色，供给定成败 24
风险提示 25
图表目录
图表1：近年来资产价格表现后的核心逻辑 4
图表2：2017年以来，全球贸易额平均地缘距离缩小 6
图表3：2017~2024E部分主要经济体货物贸易地理和地缘距离变化 6
图表4：美国实际汇率已升至历史高位 6
图表5：美国贸易逆差与资本项目顺差对应 6
图表6：主要经济体宏观象限 7
图表7：美国高频消费零售数据正在体现关税影响 7
图表8：从2018~2019年经验来看，这一过程可能持续3~6个月 7
图表9：美国对全球加权平均关税水平 8
图表10：美国“大美丽法案”主要内容和流程 9
图表11：全球主要央行政策利率 9
图表12：OIS市场定价主要央行降息路径 10
图表13：OIS市场定价日本央行加息路径 10
图表14：全球资金超配美元资产 10
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表15：日本央行政策利率路径预期 10
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
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图表16：今年以来A股成交较为活跃 11
图表17：股市融资余额保持高位 11
图表18：今年以来A股成交较为活跃 11
图表19：HIBOR利率与美元呈强正相关 11
图表20：美国政府财政赤字与失业率的关系 12
图表21：美国制造业衰落伴随贫富差距扩大 12
图表22：美国财政支出中各分项占GDP比重 12
图表23：历史上看，CBO容易低估美国赤字水平 13
图表24：美国国债中短债占比高且再融资中更依赖短债 13
图表25：预计美国未来两年融资压力相对较大（融资规模+成本） 13
图表26：政府债务化解逻辑 14
图表27：美元指数走势 14
图表28：主要经济体政府杠杆率与5年期CDS 16
图表29：黄金与美债实际利率脱钩的过程 16
图表30：解放日后美元与美债利率的正相关性弱化 17
图表31：美债利率与新兴市场股市之间的负相关性同样弱化 17
图表32：美国股债相关性下行 17
图表33：美国与非美资产间相关性下降 17
图表34：中国出口商结汇比例（滚动12个月） 18
图表35：今年以来南向和外资流出港股情况 18
图表36：大类资产估值比较 19
图表37：年度大类资产收益率对比 20
图表38：2025下半年大类资产配置建议 21
图表39：2025年下半年股票影响因子晴雨表 22
图表40：2025年下半年债券影响因子晴雨表 22
图表41：2025年下半年美债影响因子晴雨表 23
图表42：2025年下半年美股影响因子晴雨表 23
图表43：2025年下半年黄金影响因子晴雨表 24
市场环境：非典型的宏观大年
全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现
过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑，我们梳理如下。
2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。
2024年：美国“例外论”+国内物价偏弱+时代背景强化。高利率环境下美国基本面维持韧性，美股持续领涨，全球大选年+地缘扰动频繁，黄金表现抢眼。
2025上半年：全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现。今年是“非典型”宏观大年，
核心变量是特朗普2.0对全球贸易、金融、地缘等秩序的冲击，事件驱动明显。具体资产表现上，黄金港股+欧洲中美股债，工业品铜油，除黄金外都呈现出反转交易特征。配置思路上转向区域和品种的多