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行业回顾与展望：市场追求高确定性，业绩为王 5
市场重视业绩确定性，交运行业走势偏弱 5
内需偏弱与竞争加剧导致部分行业业绩承压 6
中期展望：重视周期底部行业的价格弹性 7
快递板块：通达系价格战进入深水区，重视左侧配置价值 8
头部企业重拾份额优先策略，价格战导致单票利润下降 8
价格战进入深水区，需重视周期底部行业的价格弹性 10
航空板块：客座率持续提升，重视旺季弹性 12
航司盈利依然承压，主要系票价水平偏低 12
民航局推动供需再平衡，国内航线运力投放得到有效控制 13
航司飞机引进意愿低，后续供给维持低增长 15
PCF估值处于相对低位，旺季弹性可期 16
高速公路板块：A股估值处于较高水平，关注港股配置价值 17
板块PE估值持续提升，目前处于历史较高水平 17
A股较H股溢价较多，重视港股高速投资价值 18
长期看，降息周期中高速公路有望维持强势 19
风险提示 19
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插图目录
图1：交运板块涨幅在一级板块中排名偏后（申万一级行业指数） 5
图2：交运大部分子板块年初至今走势偏弱 5
图3：快递板块的股价表现体现出市场对业绩确定性的重视 6
图4：基建类板块整体走势趋同 6
图5：航空股价走弱，快递强势主要依托顺丰股价上涨 6
图6：铁路客运量增速降至较低水平 7
图7：公路货运量增速24年以来一直处于低位 7
图8：快递板块量升价降的现象还在持续 7
图9：25Q1通达系单票收入继续下行（元/票） 8
图10：中通在经历24年低增长后，25年重新重视份额，增速抬头 8
图11：韵达和申通市场份额逐渐接近 9
图12：25Q1上市公司扣非归母净利润（亿元） 9
图13：25Q1各公司单票净利润（扣非）同比下行（元/票） 9
图14：价格战导致盈利水平分化更加明显（亿元） 10
图15：中通和圆通依靠优质服务实现更高的单票净利（元/票） 10
图16：圆通单票盈利下降，但单票派费维持稳定 10
图17：韵达单票派费下降较明显 10
图18：24年下半年以来申通走势强于其他公司 11
图19：申通市值逐渐接近韵达（亿元） 11
图20：上市公司单票市值持续下降（元/票） 11
图21：上市公司单票市值与单票净利润之比快速趋同 11
图22：三大航24年整体减亏，但24Q4-25Q1盈利承压（扣非归母净利润，亿元） 12
图23：24年国内整体客座率提升，25Q1进一步提升 12
图24：24年经济舱票价明显低于23年（元） 12
图25：三大航24年扣油后座公里收益同比下降（元/座公里） 13
图26：春秋与吉祥24年暑运扣油座收同比下降（元/座公里） 13
图27：24年以来大航国内航线运力投放增速维持较低水平（百万客公里） 14
图28：24年以来春秋吉祥国内运力投放增速下行（百万客公里） 14
图29：24年以来大航国内客座率持续提升（%） 14
图30：24年以来春秋与机场国内客座率维持在较高水平（%） 14
图31：中型航司客座率已提升至较高水平，大航客座率24年以来仍在持续提升（航司客座率同比19年，单位：pct） 15
图32：以引进计划计算，25-27三大航机队增速约5% 15
图33：宽体机增长基本停滞，增长主要是窄体机（单位：架） 15
图34：三大航飞机实际引进(深色)持续大幅低于计划引进（浅色）（单位：架次） 16
图35：三大航飞机实际退出(深色)基本持平计划退出（浅色）（单位：架次） 16
图36：PCF估值分位数显示，航空板块估值处于相对较低水平 16
图37：板块重点个股近一年来走势较强 17
图38：板块重点个股今年以来涨幅较为有限 17
图39：高速公路板块（003135.CJ）PE估值提升至历史较高水平 17
图40：股价持续上升导致板块股息率相应下降（单位：%） 18
图41：A+H高速公司A股溢价率都超过50% 18
图42：所以A+H高速公司年初以来H股涨幅都强于A股 18
图43：今年以来宁沪A股对H股溢价收窄 19
图44：今年以来皖通A股对H股溢价收窄 19
图45：主要高股息公司PE与股息率估计（净利润预测来自同花顺一致预期） 19
行业回顾与展望：市场追求高确定