目 录
TOC\o1-2\h\z\u海外经济及政策环境 4
美国政策反复冲击预期 4
欧洲经济仍未摆脱颓势 5
国内经济 7
出口有望小幅修复 7
投资面临多重挑战 7
消费活力持续释放 8
物价短期压力仍存 9
企业生产动力不足 10
国内政策环境 11
货币政策重在落实 11
财政政策空间充足 12
风险提示 12
图目录
图1：美国经济增长预测及分项贡献 5
图2：美国非农就业数据 5
图3：美国失业率持平 5
图4：美国通胀延续下行 5
图5：美国通胀预期抬升 5
图6：美国财政赤字季节性变动 5
图7：欧元区通胀回落 6
图8：欧元区协议工资增速回落 6
图9：欧元区综合PMI跌至收缩区间 6
图10：欧元区投资者和消费者信心指数仍在底部 6
图11：中国对外贸易情况 7
图12：CCFI美东和美西航线运价环比增速 7
图13：中国固定资产投资增速 8
图14：房地产销售累计同比增速 8
图15：中国社零消费同比增速 9
图16：社零主要分项当月同比增速变动 9
图17：CPI和PPI同比增速变动 10
图18：核心CPI环比增速季节性水平变动 10
图19：猪肉批发价格下行 10
图20：前瞻指标显示PPI企稳回升仍需时日 10
图21：工业增加值总体及各分项同比增速 11
图22：各行业生产当月同比增速变动 11
图23：企业利润率改善 11
图24：规上工业企业库存周期 11
海外经济及政策环境
美国政策反复冲击预期
美国经济增速于近期重回扩张。亚特兰大联储GDPNOW模型预测的美国二季度实际GDP环比折年增速高达4.6，其中关税冲击缓和下“抢进口”行为拖累减弱是主要贡献。除此之外，虽然4月份个人消费支出受耐用品消费疲软影响环比增速下降，但鉴于个人收入仍然坚挺且消费者信心有所回暖，我们认为短期居民消费应仍具韧性，模型显示的居民消费也还保持较高增速。投资方面，特朗普政策反复叠加近期长端利率上行对投资形成压制，特别是地产和建筑相关投资转向收缩。另外，随着“大而美法案”的推进，财政赤字有望在下半年重回扩张进而支撑政府投资。
劳动力市场方面，4月美国新增非农就业17.7万人，低于被下修后的前值但好于预期。劳动参与率小幅抬升的同时，失业率继续维持在4.2?不变，工资增速较前值也有所降温。往前看，NFIB企业招聘意愿仍在去年年中以来低位，高频的初请失业金人数变动也暗示关税对于非农就业影响正在显现。
通胀方面，4月美国CPI同比增速继续小幅降温，环比增速一定程度上受关税影响小幅升温但幅度不及预期。核心商品中美国自中国进口占比较高的服装和家具价格并未见明显升温，或与企业选择率先消耗库存有关；核心服务环比增速的抬升则主要与波动较大的酒店和学校住宿分项有关。往前看，密歇根大学通胀预期调查显示居民对于中短期通胀预期仍然高涨；债券市场隐含的2年期通胀预期处
在2.5附近。虽然当前关税较4月初已出现大幅缓和，但鉴于美国政府仍然保
留了部分关税且联储相关研究表明关税传导至消费价格有2-3个月时滞，我们预
计通胀或在5-6月有小幅抬升。
5月全球金融市场不时受到美国关税和财政政策扰动，尽管软数据方面已经接连发出经济走弱的信号，但稍有滞后的硬数据仍然给予了美联储保持谨慎货币政策趋向的信心。我们继续认为在未来的2-3个月内，除非劳动力市场出现超预期走弱的情况，否则美联储会继续把主要精力放在通胀方面，等待关税冲击完全显现后，于9月再做出降息操作。联邦基金利率期货市场对美联储降息的预期再次被
拉回点阵图附近，认为年内降息次数为2次。
亚特兰大联储，渤海证券研究所iFinD，渤海证券研究所资料来源：资料来源：iFinD，渤海证券研究所图1：美国经济增长预测及分项贡献 图2：美国非农就业数据
亚特兰大联储，渤海证券研究所
iFinD，渤海证券研究所
资料来源：
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iFinD，渤海证券研究所
图3：美国失业率持平 图4：美国通胀延续下行
iFinD，渤海证券研究所
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图5：美国通胀预期抬升 图6：美国财政赤字季节性变动
iFinD，渤海证券研究所 iFinD，渤海证券研究所
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资料来源：资料来源：资料来源：资料来源：欧洲经济仍未摆脱颓势
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5月份以来，欧元区经济复苏持续性不足的问题再次出现，服务业拖累5月欧元区综合PMI跌至荣枯线下方，结束了年初以来连续4个月的扩张趋势。受关税政策打击，投资者和