研究报告/投资策略
去美元化背景下，看好黄金长期投资机会
黄金行业研究
投资要点
与美元存在替代效应，黄金价格受美债收益率影响较大
美债收益率（尤其是十年期收益率）是黄金价格的重要影响因素，黄金作为零息资产，无风险收益率可视为持有黄金的机会成本，通常情况下黄金价格与美债收益率呈负相关。当美债收益率上升时，黄金的机会成本增加，资金流向美债，导致黄金价格下跌，反之，当美债收益率下降时，黄金的机会成本降低，资金可能流向黄金，推动黄金价格上涨。
黄金具备货币属性和储备货币功能，与美元存在替代效应，通常情况下，美元指数走强时吸引资金从黄金流向美元而导致金价下行，虽然小周期存在美元指数与黄金价格走势出现背离的情况，美元指数对金价的负向指引阶段性受限，但长期来看美元指数对黄金价格具有较强解释力。此外，黄金以美元计价，美元升值意味着对黄金的购买力增加，计价因素对二者相关性具备一定影响。
多重因素推动全球去美元化，各国央行增储黄金
去美元化的原因是综合性的，一方面美国长期通过大规模举债刺激经济增长，致使政府负债率不断攀升，发行国债规模持续扩大，2025年美国国债总额已突破30万亿美元大关，占GDP的比重超过120%，高政府负债率引发市场对美国财政可持续性的担忧并对美元信用造成不利影响，损害持有美元的信心。
美国占全球GDP的比重总体呈现下降趋势，1960年美国占全球GDP的比重高达近40%，至2023年下降到26%左右，降低约14个百分点，美国在全球经济中的地位相对弱化，一定程度上动摇了美元的价值支撑。美元作为全球储备货币的地位很大程度上依赖于美国强大的经济实力，随着美国经济全球GDP占比的下降，美元的国际认可度和需求可能会受到冲击。
去美元化背景下，各国央行购金需求增加
与美元储备下降对应的是全球央行购金需求的增加，全球央行黄金储备2009年至2021年连续13年正增长，2022年出现略微下滑，同比下降0.08%，而后继续恢复增长态势，2024年达到36,250吨，处于历史相对高位。
投资建议
建议关注工艺先进且具备资源量优势的山金国际、紫金矿业和山东黄金。
风险提示
建议关注美联储降息不及预期的风险、经营安全生产风险和黄金价格下降风险。
报告日期:2025年06月20日
上证指数与万得黄金行业指数
上证指数与万得黄金行业指数
资料来源：Wind
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目录
一、黄金是重要储备货币与避险资产
1．黄金价格与美债收益率总体负相关 3
2．同为储备货币，对美元而言具备替代性 3
二、多重因素推动全球去美元化，驱动央行增储黄金 4
1．美国政府高赤字，国债规模不断扩大 4
2．美国占全球GDP比重降低，经济地位有所弱化 6
3．“武器化”损害美元信用，加速去美元化进程 7
三、去美元化背景下，各国央行购金需求增加 7
四、投资建议 9
1、山金国际 9
2、紫金矿业 9
3、山东黄金 10
五、风险提示 11
图表目录
图1：黄金价格与美国十年期国债收益率 3
图2：各国货币在国际结算中的市场份额（%） 4
图3：美元指数和黄金价格走势 4
图4：美国国债规模（亿美元）及占GDP比重（%） 5
图5：美国国债规模占GDP比重与黄金价格（美元/盎司） 5
图6：美国占全球GDP比重（%） 6
图7：美国及全球GDP同比增速（%） 6
图8：美国制造业增加值占GDP比重（%） 7
图9：全球外汇储备（亿美元）及美元外汇储备（亿美元） 8
图10：全球黄金储备（吨）及同比增速（%） 8
图11：2020-2025Q1营业总收入（亿元） 9
图12：2020-2025Q1扣非归母净利润（亿元） 9
图13：2020-2025Q1营业总收入（亿元） 10
图14：2020-2025Q1扣非归母净利润（亿元） 10
图15：2020-2025Q1营业总收入（亿元） 10
图16：2020-2025Q1扣非归母净利润（亿元） 10
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一、黄金是重要储备货币与避险资产
1．黄金价格与美债收益率总体负相关
美债收益率（尤其是十年期收益率）是黄金价格的重要影响因素，黄金作为零息资产，无风险收益率可视为持有黄金的机会成本，通常情况下黄金价格与美债收益率呈负相关。当美债收益率上升时，黄金的机会成本增加，资金流向美债，导致黄金价格下跌，反之，当美债收益率下降时，黄金的