行业报告|行业专题研究
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石油石化
能源品处于周期什么位置？
原油——大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位
原油历史经历了三轮大周期——1970s的产油国崛起大滞胀、1980-90s的石油私有化和大缓和；2000s的中国需求叠加“阿拉伯之春”。到2010s之后进入页岩油革命时代。虽然2020s经历了疫情、俄乌等大事件，但总体来讲，到2025年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。
小周期来讲，自从美国恢复石油出口之后的10年里，看起来似乎五年为一轮小周期，是页岩油的扩张——收缩周期。目前已经走到2020-2025年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。
煤炭——走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间
煤炭的产能周期具有政策属性，而库存周期具有市场属性。目前库存周期接
近走完一个轮回。从2021年的被动去库，到2022年的主动加库，到2023/24年的被动加库，到2025年进入主动去库。
动力煤2025年的供需压力是不言而喻的。供给端的负反馈已经出现，价格
或基本筑底。高成本的供应者（主要是距离消费地远的）包括进口煤有望在5-6月份加速去化，新疆煤产量有望进入零增或负增状态。
但是煤炭价格触底之后的弹性很难有太高预期。因为边际供给者新疆和印尼等生产弹性良好。跌价的时候容易去化，帮助快速触底；反之，当价格反弹也容易恢复生产，限制反弹空间。
天然气——仍待产能周期落地后的补跌
油价2025年（通胀调整）已经接近跌回到2015-2017年前低水平63美元/桶，然而天然气价格目前欧洲TTF仍有12美元/mmBtu左右，仍然显著高于15-17年均值7.6美元/mmbtu。我们认为原因是，天然气的供给更依赖基础设施（管道、LNG出口终端、接收站等），供给再平衡所需要的时间更长。随着新产能落地，2025年之后全球天然气供应，尤其是LNG市场，预计将逐步进入宽松状态，LNG现货价格有望回归到长协价格之下。
风险提示：1）原油需求低于预期导致价格加速破位风险；2）伊朗或俄乌地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；3）煤炭受中国气候因素等影响，需求低于预期的风险；4）煤炭供给端山西、新疆等产煤省产量超出预期的风险；5）国际天然气LNG出口终端投产慢于预期，导致TTF价格维持高位时间超出预期的风险；6）美国数据中心等发电需求超出预期导致HH涨幅超过预期的风险；7）中国天然气需求低于预期的风险。
证券研究报告
2025年06月21日
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强于大市
行业走势图
石油石化沪深300
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11%
6%
1%
-4%
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-14%
2024-062024-102025-02资料来源：聚源数据
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3《石油石化-行业专题研究:油煤联动与背离，及对化工启示》2025-04-04
行业报告|行业专题研究
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内容目录
1.导言：能源品处于周期什么位置？ 4
2.原油大周期处于什么阶段？ 4
2.1.大周期回顾——页岩周期余威尚在 4
2.2.页岩黄昏，海上崛起 5
2.3.需求降速，结构变化 5
2.4.OPEC调控难度加大 6
2.5.页岩油小周期或将继续发挥作用 6
3.天然气仍待产能周期落地后的补跌 7
3.1.本轮周期回顾——油价回去了，气价还远远没回去 7
3.2.全球天然气平衡表——将趋于宽松 8
3.3.欧洲平衡表——尚需弥补俄气缺口，好在国际新增供给比较充裕 8
3.4.中国平衡表——将挤出LNG现货进口 9
4.煤炭已走完一个库存周期，价格或筑底但缺乏弹性 10
4.1.动力煤价格其实已经回到2015年低点 10
4.2.库存周期已经走完一个轮回 11
4.3.全球煤炭平衡表 11
4.4.年度平衡，中国动力煤2025年压力大是不争的事实 12
4.5.月度平衡，动力煤再平衡已经接近拐点 13
5.总结 14
6.