证券研究报告
受益核电复苏，天然铀长牛可期
——天然铀行业研究手册
行业评级：看好
分析师邮箱证书编号施毅
分析师邮箱
证书编号
施毅
shiyi@
S1230522100002
投资要点
天然铀市场正在经历第三轮牛市：短期难以解决的供需缺口指向的是可持续的天然铀价格长牛；
需求侧：核电复苏不可逆
全球在运核电机组440台，总规模约396GW，2022年发电量2,465,830GWh，约占全球总发电量的10%；截至2024年4月，全球在建核电机组规模64.159GW；
2030年前全球核电新增规模或近130GW，对应超22000吨铀/年燃料需求增量；
多家金融机构投资实物天然铀，持续在现货市场扫货坚挺铀价。
供给侧：十年低迷塑造硬约束
一次供应：供需缺口持续放大，关注存量矿山复产与关停矿山重启；十年低迷造成新增矿山短期难见成效；
二次供应：不仅是供给的“后备”，更是过去一段时间影响天然铀边际定价的重要力量，伴随其供给补充效应的减弱，其或将边际
定价的主导权逐步交回一次供需。
建议关注：中广核矿业、中国铀业
风险提示：核电安全事故再次延宕全球核电发展政策，全球 建设节奏不及预期；天然铀矿山产量超预期释放导致供需格局扭转；新一代核2
电站技术发展导致天然铀需求量减少。
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天然铀何去何从011970年以来三轮铀牛市复盘
天然铀何去何从
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天然铀：稀缺的核电燃料
10年天然铀价格复盘：一次供
需缺口指向价格长牛走势
01顺应全球核电复苏，天然铀正处于第三轮牛市
01
顺应全球核电复苏，天然铀正处于第三轮牛市
第一轮牛市：20世纪70年代，在石油禁运危机下，发达国家掀起一轮核电建设高潮；
第二轮牛市：21世纪初，全球大宗商品超级周期，价格上行，伴随2007年全球金融危机迅速退潮；
第三轮牛市进行中：2011年福岛核事故后，天然铀价格经历10年低谷；2021年以来全球核电复苏、天然铀供需失衡共同促成本轮天然铀价格快速上涨。
$/lbsU3O8
第一次牛市
1973.01-1978.05
第二次牛市
2000.12-2007.06
本轮慢牛
2011：福岛 事故
2011：福岛 事故
1974：核监管委员会成立
1973：石油禁运后，
441座反应堆新建.
1979：美国三里岛核电厂堆芯熔毁事故
1982核裁军示威
1986：切尔诺贝利爆炸
2008：全球金融危机，商品抛售
2003-2007：商品超级周期，通货膨胀上行
1996：全面核试验禁令条约签署
2017：全球第一铀矿：麦克阿瑟河矿停产
2020：新冠爆发，供给减少
2021：主要国家承诺碳中和
2022-2023：欧盟减少对俄罗斯能源依赖/美国资助核能
1991
1991：冷战结束
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资料来源：SprottUraniumReport，浙商证券研究所
01天然铀：核电燃料，全球电力的重要贡献力量
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天然铀：核电燃料，全球电力的重要贡献力量
6资料来源：WNA，中广核矿业官网，国家能源局，浙商证券研究所
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资料来源：WNA，中广核矿业官网，国家能源局，浙商证券研究所
核能发电基本原理截至2022年底，全球在运核电机组440台，核电占全球发电量约10%；
核能发电基本原理
天然铀是生产浓缩铀的原料，石墨水堆和石墨气冷堆用的燃料是含少量合金的金属铀，重水堆用的燃料是二氧化铀陶瓷体；
目前核能发电利用的是裂变能。以压水堆 为例，核燃料在反应堆中通过核裂变产生的热量加热一回路高压水，一回路水
通过蒸汽发生器加热二回路水使之变为蒸汽。蒸汽通过管路进入汽轮机，推动汽轮发电机发电。
7资料来源：WNA，Cameco，WorldNuclearNews，环球网，KAP年报，浙商证券研究所
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资料来源：WNA，Cameco，WorldNuclearNews，环球网，KAP年报，浙商证券研究所
01吨U3O
01
吨U3O8
$/磅U3O8
一次供应缺口打开天然铀价格上行通道
二次供应影响价格边际上行节奏
2017年开始，天然铀现货价格跌破30美元/磅U3O8，触及多家铀矿公司盈亏平衡线，供给端出现产能退出（加拿大麦克阿瑟河矿/纳米比亚LangerHeinrich等出现关停），天然铀一次供应缺口开始出现，同期天然铀现货价格触底开始缓慢上行；
2017年-2022年，一次供需缺口持续放大，二次供应持续补入市场，制约现货价格快速上行；
2022年以来，金融机构以实物基金形式囤货，二次供应消耗加速，叠加边际事件影响（尼日尔政变导致市场担忧其铀矿供给/哈原工下调产量预期等），天然铀现货价格快速向上突破，最高至105美元/磅U3O8.
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十年一遇，核电复苏
需求：核电复苏